Cosa comporta l'irripidimento della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro

Oggi si presenta come una giornata di raccordo, utile per aggiornare il quadro macro senza stravolgerlo, a ridosso dei Non-Farm Payrolls USA di domani. Negli Stati Uniti l’attenzione si concentra soprattutto sulla prima stima della produttività non-agricola e dei costi unitari del lavoro relativi al 2Q26. Il consensus punta a un’accelerazione della produttività intorno allo 0,7% annualizzato, in miglioramento rispetto allo 0,3% precedente, a fronte di costi unitari del lavoro che resterebbero elevati (stima +2,1% da +1,8% del 1Q26). È un dato interessante perché aiuta a capire quanto la crescita stia diventando più “efficiente” e quanto invece le pressioni salariali continuino a trasmettersi sui costi delle imprese. Una produttività più vivace renderebbe meno preoccupante l’eventuale rigidità del mercato del lavoro, mentre un ulteriore rialzo dei unit labor costs, al contrario, terrebbe alta l’attenzione della Fed sul fronte dell’inflazione da costi. Accanto a questi numeri arriveranno anche le usuali richieste iniziali di sussidi di disoccupazione – stimate a 205k (da 197k della scorsa settimana). Si tratta dell’ultimo aggiornamento settimanale prima dei payrolls di domani. Un eventuale rialzo potrebbe generare qualche nervosismo di breve, ma finché i livelli restano contenuti non dovrebbe cambiare in modo sostanziale la narrativa di un mercato del lavoro ancora solido, anche se in graduale normalizzazione. Completano il quadro gli inventari all’ingrosso di giugno, dato secondario ma utile per le stime sul contributo delle scorte al PIL.

Sul versante europeo la mattinata è dominata dalle vendite al dettaglio dell’Eurozona relative a giugno. Il mercato si attende una crescita molto moderata, pari a 0,1% mensile dopo lo 0,2% di maggio, con una dinamica annua ancora contenuta. È un indicatore importante perché misura direttamente la tenuta dei consumi delle famiglie, elemento chiave in un’economia che finora ha mostrato una ripresa fragile e disomogenea. Un dato deludente rafforzerebbe l’idea di una domanda interna ancora debole, mentre un risultato migliore, invece, darebbe qualche segnale di resilienza. In Germania usciranno anche gli ordini all’industria di giugno, attesi in decelerazione rispetto al mese precedente. Informazione utile per capire se il miglioramento del manifatturiero tedesco stia consolidandosi o resti ancora volatile. Completa il quadro la pubblicazione del Bollettino Economico della BCE, che non porta novità di rilievo ma offre l’analisi aggiornata dello staff.

Gli investitori che speravano in una pausa estiva ad agosto potrebbero rimanere delusi. I prezzi del petrolio oscillano a ogni sviluppo del conflitto in Medio Oriente, mentre i guadagni e i piani di investimento nel settore dell'intelligenza artificiale stanno causando forti oscillazioni nei mercati azionari. Insieme alla revisione dei rendimenti dei titoli di Stato, questi sviluppi confermano la nostra convinzione di un mondo caratterizzato dalla scarsità di offerta, che mantiene elevati l'inflazione e i costi di finanziamento. Per gli investitori, il ruolo dei titoli di Stato è quindi cambiato: meno zavorra, più reddito.

L'irripidimento della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro a due e trent'anni, verificatosi dopo l’ultima riunione della Fed, riflette le crescenti preoccupazioni per l'inflazione e l'incertezza sulla risposta della banca centrale. Non crediamo che questa sia una novità, ma la continuazione del più ampio regime macroeconomico che descriviamo da diverso tempo. La più rapida espansione degli investimenti in intelligenza artificiale della storia si sta verificando in un mondo caratterizzato dalla scarsità di offerta, dove i vincoli energetici, la tensione sul mercato del lavoro e la frammentazione geopolitica spostano l'attenzione dall'efficienza alla resilienza. Nel frattempo, governi e aziende hyperscale attingono allo stesso bacino di risparmi, intensificando la competizione per i capitali. Queste forze spingono gli investitori a richiedere rendimenti più elevati per concedere prestiti a lungo termine, aumentando i rendimenti reali nei mercati sviluppati. Questa più ampia ridefinizione dei prezzi è alla base dell'attuale contesto degli investimenti. Il processo globale di ricalcolo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine ha compiuto notevoli progressi. Il rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni è passato da meno dell'1% di sei anni fa a quasi il 5% di oggi. I rendimenti dei titoli tedeschi a 10 anni hanno recentemente raggiunto il massimo degli ultimi 15 anni e quelli dei titoli giapponesi a 10 anni si sono avvicinati al 3% per la prima volta dalla metà degli anni '90.

Le forze strutturali alla base dell'aumento dei rendimenti obbligazionari si sono accumulate nel corso di diversi anni, ma si sono intensificate quest'anno. Quello che era già il boom degli investimenti in intelligenza artificiale più rapido della storia ha subito un'ulteriore accelerazione, con le previsioni di consenso per la spesa in conto capitale degli hyperscaler nel 2026 riviste al rialzo di circa il 30% negli ultimi sei mesi, raggiungendo i 720 miliardi di dollari.

Il maggiore indebitamento sovrano e i persistenti deficit di bilancio, insieme a uno spostamento degli investimenti mediorientali verso le priorità interne, hanno ridotto il capitale disponibile per gli investimenti esteri e intensificato ulteriormente la competizione per i capitali. L'inflazione da scarsità, amplificata dallo shock energetico e delle materie prime in Medio Oriente, ha determinato una brusca revisione delle aspettative della Fed, passando da una politica monetaria espansiva a una restrittiva, provocando un aumento globale dei rendimenti obbligazionari. Più recentemente, la nuova incertezza sulla funzione di reazione della Fed sotto la guida del nuovo presidente Warsh ha spinto al rialzo il premio a termine.

L'aumento dei rendimenti ha modificato sia il ruolo dei titoli di Stato nei portafogli, sia le opportunità per gli investitori. Le obbligazioni sono diventate un elemento meno efficace per bilanciare un portafoglio. La correlazione tra i rendimenti giornalieri delle azioni statunitensi e dei titoli del Tesoro a 10 anni si è attestata in media al 7% negli ultimi cinque anni, rispetto al -43% del decennio precedente alla pandemia. Ciononostante, i rendimenti più elevati hanno creato interessanti opportunità di reddito, rafforzando il tema del reddito stabile. Oltre l'80% dell'universo obbligazionario globale offre ora rendimenti superiori al 4%, contro circa il 20% nel decennio pre-pandemia. Piuttosto che puntare su scadenze più lunghe, gli analisti tendono quindi a privilegiare la creazione di reddito stabile attraverso titoli del Tesoro a breve e medio termine, debito dei mercati emergenti in valuta locale, obbligazioni a breve scadenza dell'area euro, titoli garantiti da mutui ipotecari emessi da agenzie governative e credito pubblico e privato selezionato con flussi di cassa resilienti.

L'aumento dei costi di finanziamento alza anche l'asticella per le azioni. Tuttavia, le aziende in grado di far crescere gli utili più velocemente dell'aumento dei costi di finanziamento possono ancora sovraperformare. Prevediamo però una maggiore dispersione tra le aziende, il che rafforza la necessità di un approccio di investimento attivo. Gli investimenti nell'intelligenza artificiale, gli shock prolungati dell'offerta e l'elevato indebitamento pubblico stanno accelerando la revisione dei tassi a lungo termine. I titoli di Stato lunghi offrono meno stabilità ma maggiori rendimenti, ampliando le opportunità di reddito stabile.