Cosa può fermare i mercati rialzisti?

In uscita oggi i dati finali di inflazione della Germania di giugno. In pratica, dovrebbero confermare quello che già sapevamo dalle stime preliminari, ovvero che l’inflazione sta scendendo. Il CPI dovrebbe arrivare intorno al +2,3% annuo, in calo rispetto al 2,6% di maggio, mentre l’indice armonizzato si attesta più o meno al 2,4%. È un calo abbastanza ordinato, spinto soprattutto dal calo dei prezzi dell’energia. Il core invece resta un po’ più ostinato, intorno al 2,5%, segno che nei servizi e nei prezzi interni non è ancora tutto risolto. Nel complesso, però, è una buona notizia per l’Europa.

Sul fronte mercati, cosa cambia? Per la BCE sarebbe un sospiro di sollievo: l’inflazione è sotto controllo e questo le dà più spazio per muoversi con calma, magari ripensando al ventilato aumento dei tassi dei prossimi mesi. Questo atteggiamento più morbido della BCE rispetto alla Fed tende a pesare sull’euro, che potrebbe rimanere debole contro il dollaro.

Sui bond invece è una notizia positiva. I rendimenti dei Bund dovrebbero scendere un po’, e di conseguenza anche i BTP ne beneficiano, con lo spread che probabilmente rimane tranquillo o si stringe leggermente.

Per le azioni europee è un piccolo aiuto, soprattutto per quei settori che soffrono di più quando i tassi sono alti (immobiliare, utility, telecomunicazioni). Insomma, l’Europa respira meglio sull’inflazione, ma resta il problema di fondo che si chiama crescita, ancora troppo debole.

Dopo un’attenta lettura delle minute del meeting della Fed di giugno, confermiamo che i membri del FOMC hanno ribadito il tono piuttosto cauto e un po’ hawkish. In pratica, l’economia americana sta andando bene, crescita solida, mercato del lavoro stabile e investimenti forti, soprattutto grazie al boom dell’intelligenza artificiale (data center, chip, infrastrutture tech). Il problema resta l’inflazione, che sta risultando più persistente del previsto a causa di tariffe passate, costi energetici legati alla situazione in Medio Oriente e proprio la domanda extra generata dall’AI. All’interno del Comitato c’è un dibattito importante. Alcuni membri pensano che i tassi attuali siano già sufficienti e che si possa anche tagliare più avanti se l’inflazione cala. Altri invece ritengono che potrebbero servire dei rialzi se i prezzi non tornano verso il 2%. Non c’è una maggioranza schiacciante da una parte o dall’altra, ma il messaggio complessivo è chiaro: la Fed non ha fretta di abbassare i tassi e rimane pronta a intervenire se l’inflazione non dà segni di rallentamento.

Un aspetto interessante è come l’AI stia creando un doppio effetto: spinge la crescita e la produttività da una parte, ma dall’altra alimenta pressioni sui prezzi (elettricità, semiconduttori, ecc.). Questo rende la vita più complicata alla Fed, perché si trova di fronte a un’economia che “tira” ma con l’inflazione che non scende come sperato. In soldoni, queste minute mantengono un velo di incertezza sui prossimi mesi. Non si apre la porta a tagli imminenti, ma non si esclude nemmeno che serva irrigidire ulteriormente la politica se i dati non collaborano. Per i mercati significa continuare a navigare con prudenza: dollaro sostenuto, rendimenti sensibili ai dati di inflazione e azionario tech che per ora resiste grazie alla narrazione dell’AI.

La domanda delle domande degli investitori è questa: quale è la preoccupazione più grande degli investitori che potrebbe far crollare la narrativa rialzista? Crediamo che la preoccupazione più grande non sia la Fed o un suo cambio di politica monetaria, non è se il dollaro USA perderà lo status di valuta di riserva, non è l’inflazione che rimane alta troppo a lungo, non è che gli Stati Uniti non affronteranno il debito pubblico, non sono le elezioni di midterm né il conflitto militare in Medio Oriente.

I mercati rialzisti generalmente non finiscono per motivi di prezzo o di valutazione. Le sopravvalutazioni si riassorbono da sole attraverso frequenti pullback o correzioni, quando emergono nuove preoccupazioni che però non si materializzano al punto da causare una recessione. Per questo, da una prospettiva di medio-lungo termine, non ci preoccupiamo del numeratore.

Ci preoccupiamo invece della parte più importante dell’equazione degli investimenti, ovvero il denominatore, cioè gli utili aziendali. Gli utili societari potrebbero rallentare e poi diventare negativi se i tassi di interesse salissero bruscamente, creando un costo del capitale molto più alto per le imprese americane e per i consumatori. Allo stesso tempo, se ci fosse un eccesso di debito (leva finanziaria) nel settore delle famiglie o in quello delle corporate, si innescherebbe un effetto a spirale che porterebbe a una recessione profonda. È così che finisce la maggior parte dei mercati rialzisti e si resetta in modo significativo. Entusiasmi settoriali e momentum dei prezzi che vanno troppo oltre nel breve termine, senza un deterioramento delle prospettive sugli utili, non sono il modo in cui finiscono i mercati rialzisti.

E poiché non ci aspettiamo un forte aumento dei tassi di interesse e i bilanci di famiglie e imprese sono rimasti solidi, gli analisti continuano ad essere compratori sulle debolezze dei mercati azionari quando preoccupazioni di breve termine creano pressione al ribasso.

Un modesto aumento dei tassi da parte della Fed —se dovesse avvenire— è un segnale che la crescita sta correndo sopra il trend ed è, a nostro avviso, un segno di forza e non un motivo di preoccupazione.