Cosa succede quando il Tesoro Usa aumenta il buyback

Si apre una settimana che si preannuncia piuttosto intensa sui mercati, soprattutto perché metterà a confronto due temi centrali: l’andamento dell’inflazione americana e le mosse della BCE. Negli Stati Uniti i mercati oggi sono chiusi per il Labor Day, quindi l’attenzione si concentrerà soprattutto sulla seconda parte della settimana. Giovedì uscirà il Producer Price Index di agosto, un dato che, pur non essendo il più seguito in assoluto, offre spesso indicazioni anticipate su come si stanno muovendo i prezzi alla produzione e può influenzare le aspettative sulla Fed. Il vero momento clou, però, arriverà venerdì con il Consumer Price Index di agosto, sia nella lettura headline sia in quella core, accompagnato dalla stima preliminare del sentiment dei consumatori dell’Università del Michigan. Dopo i dati sul mercato del lavoro di agosto, il CPI sarà probabilmente il pezzo del puzzle più importante per capire se l’inflazione americana sta davvero proseguendo nel suo percorso di discesa oppure se mostra ancora segnali di resistenza. Un dato più caldo del previsto potrebbe raffreddare le speranze di tagli imminenti dei tassi, mentre una sorpresa al ribasso darebbe nuova spinta alle aspettative di allentamento monetario.

Sul fronte europeo il focus principale è invece la riunione della BCE di giovedì. Oltre alla decisione sui tassi, i mercati ascolteranno con attenzione le parole della Lagarde nella conferenza stampa, alla ricerca di indizi sul percorso futuro della politica monetaria. Oggi intanto, arriverà la stima finale del PIL dell’Eurozona relativa al secondo trimestre, insieme ad alcuni dati di produzione industriale (in particolare dalla Germania), utili per confermare il quadro di crescita moderata che già emergeva dalle stime precedenti.

Il recente annuncio del Tesoro statunitense ha fatto temere ad alcuni investitori che Washington stia attingendo alle riserve di denaro accumulate e che questo possa essere un segnale di "svalutazione" del dollaro o della stampa di moneta incontrollata e in gradi di generare inflazione. Diciamo subito che riteniamo che questi timori siano esagerati. Non si tratta di un governo che mette in moto la macchina da stampa. È più simile all'utilizzo di denaro già presente su un conto corrente per saldare una piccola parte del saldo di una carta di credito. Insolito? Sì. Una crisi valutaria? No.

Ecco cosa sta succedendo. Il Tesoro gestisce un conto chiamato Treasury General Account, o TGA. Si può pensare a questo conto come al conto corrente del governo federale, finanziato da tasse e vendite di obbligazioni. Tale conto ha raggiunto quasi 950 miliardi di dollari, ben al di sopra del suo cuscinetto più tipico di 550-650 miliardi di dollari. Il Segretario del Tesoro Bessent ha recentemente raddoppiato le dimensioni di un programma di riacquisto di vecchie obbligazioni governative e ha ventilato l'idea di utilizzare parte di questa riserva di liquidità per contribuire a finanziare tali riacquisti, anziché emettere ulteriori buoni del Tesoro a breve termine.

Questa distinzione è importante. La preoccupazione di chi sostiene la "svalutazione" è che questa operazione sembri un'operazione di stampa di nuova moneta da parte della Fed per acquistare debito pubblico. Ma non è questo il punto. La Fed non è coinvolta. Il Tesoro utilizzerebbe liquidità già in suo possesso – denaro già depositato nei conti pubblici – per riacquistare obbligazioni già detenute dagli investitori. Non viene creata nuova moneta e l'operazione in sé non aumenta l'ammontare totale del debito pubblico. È più simile a tirare fuori qualche moneta da sotto i cuscini del divano che a installare una stampante di denaro in salotto.

Questo non significa che gli investitori non debbano mantenere la giusta prospettiva. Il problema principale non è cambiato. Il debito federale statunitense ha superato i 40 trilioni di dollari, i deficit non mostrano chiari segnali di riduzione e i tassi di interesse a lungo termine rimangono sensibili alle preoccupazioni relative all'indebitamento pubblico. Un programma di riacquisto di “azioni proprie” potrebbe contribuire a un funzionamento più fluido dei mercati e a ridurre alcune pressioni a breve termine, ma non risolve il problema del deficit strutturale del Paese. Trovare denaro tra i cuscini del divano può essere d'aiuto per le spese correnti, ma non risolve i problemi di un bilancio familiare che continua a essere in rosso. Il Congresso ha già ridotto i deficit in passato e crediamo che l'aumento dei costi degli interessi e della spesa per la previdenza sociale, Medicare e Medicaid costringerà prima o poi i legislatori a riportare il bilancio in equilibrio.

Questa liquidità di riserva può certamente aiutare il Tesoro a gestire le esigenze di finanziamento a breve termine, ma non cambia i calcoli più ampi del mercato obbligazionario. L'elevato indebitamento pubblico, gli ampi deficit e il rischio di tassi a lungo termine ancora elevato rimangono fattori di rischio significativi per le obbligazioni a lungo termine.

Gli investitori possono ancora detenere obbligazioni a lungo termine per ottenere un reddito e diversificare il portafoglio, ma riteniamo che l'esposizione debba essere limitata. Rimaniamo in generale sfavorevoli alle obbligazioni a lungo termine perché crediamo che una piccola liquidità di riserva non risolva un problema di bilancio, ben più grande.

Ma ci sono riflessi anche sul lato azionario. Se lo scenario è "tassi lunghi alti più a lungo", allora vanno guardati con attenzione i settori bond-proxy — utility, immobiliare, infrastrutture regolate — e più in generale le società i cui utili sono proiettati lontano nel tempo o che hanno molto debito a tasso variabile da rifinanziare. Oro e attivi reali hanno senso, ma come diversificatori strategici decisi a tavolino, non come acquisto d'impulso.

Gli investitori più che seguire il TGA, dovrebbero invece guardare altrove. Il vero appuntamento è il Quarterly Refunding Announcement del Tesoro, perché è lì che si scopre come intende finanziarsi davvero. Se il mix si sposta verso le scadenze lunghe, quello sì che è un segnale. Poi il premio a termine sul decennale e la pendenza tra due e trent'anni, che sono il termometro della fiducia fiscale. Le aste dei titoli lunghi, dove un rapporto di copertura debole o una "coda" ampia sono i primi sintomi di indigestione del mercato. E infine il fronte politico su interessi, previdenza e sanità.

Ignorare quindi il rumore, ridurre senza azzerare, spostare il peso sulle scadenze intermedie e sul credito di qualità e tenere pronto un piano di rientro sulle lunghe duration da attivare solo davanti a evidenze concrete, come una correzione fiscale credibile, oppure un premio a termine diventato talmente generoso da ripagare il rischio.