Dal caos alla convinzione: il prezzo del capitale torna a fare la differenza, ecco perché

Gli investitori si sono ormai abituati a muoversi in un clima di elevata incertezza. Solo quest'anno i mercati hanno assorbito conflitti geopolitici, volatilità dei prezzi energetici, timori sulla tenuta dei conti pubblici, aspettative mutevoli sulle banche centrali e dubbi persistenti sul fatto che l'intelligenza artificiale stia alimentando una rivoluzione della produttività o la prossima bolla. Eppure, nonostante tutto, la crescita economica e gli utili societari si sono mostrati straordinariamente resilienti.

Come si legge nel commento a cura di Ritu Vohora, Investment Strategist, Global Capital Markets di T. Rowe Price, la sfida per gli investitori non consiste quindi solo nell'individuare la prossima fonte di incertezza, ma nel distinguere quali sviluppi siano temporanei e quali rappresentino un vero cambio di regime. Su questo fronte emerge una conclusione netta: il prezzo del capitale torna a contare.

Due forze hanno plasmato il 2026 secondo Vohora: l'IA e la geopolitica. La prima sta alimentando un ciclo straordinario di investimenti e produttività; la seconda sta accelerando frammentazione, insicurezza energetica, spesa per la difesa e nazionalismo economico. Sempre più spesso, le due forze si intrecciano. Gli hyperscaler stanno aumentando gli investimenti in data center, energia, networking e capacità di calcolo, mentre al contempo i governi si indebitano per finanziare difesa, progetti energetici, infrastrutture e politica industriale. Imprese e Stati sovrani competono quindi per lo stesso bacino di capitale, con conseguenze rilevanti per i tassi di interesse e per le valutazioni degli attivi.

Gran parte del periodo successivo al 2008 è stata caratterizzata da abbondante liquidità, quantitative easing e tassi eccezionalmente bassi. Oggi il contesto è molto diverso per Vohora. I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine risentono ora di un insieme molto più ampio di fattori: dai disavanzi fiscali all'inflazione persistente, dalla crescita nominale più sostenuta alla variazione dei flussi internazionali di capitale, fino al fabbisogno di finanziamento delle infrastrutture AI. In sintesi, non esiste un unico responsabile dell'aumento dei rendimenti. Gli investitori dovrebbero dunque concentrarsi meno sulla prossima mossa di 25 punti base da parte di una banca centrale e valutare piuttosto l'intera gamma di fattori che determinano la curva dei rendimenti.

La geopolitica rafforza questo cambiamento. Il conflitto Usa-Iran ha mostrato con quanta rapidità la sicurezza energetica possa passare da tema di sfondo a fattore dominante per i mercati. Anche quando lo shock iniziale sul greggio si attenua, spiega Vohora, gli effetti potrebbero persistere sui prodotti raffinati, sui costi di trasporto e sulle catene di approvvigionamento. Le conseguenze di lungo periodo potrebbero rivelarsi più importanti del movimento immediato dei prezzi. Di conseguenza, i Paesi stanno rivalutando l'autonomia strategica in settori e filiere critici. Una maggiore ridondanza può rendere le economie più resilienti, ma non è la soluzione più economica. Maggiori spese per la difesa, reshoring e reti di fornitura duplicate richiedono capitale e possono aggravare le pressioni fiscali e inflazionistiche.

Allo stesso tempo, osserva Vohora, la politica monetaria globale è sempre meno sincronizzata. Le economie mondiali si confrontano oggi con combinazioni molto diverse di crescita, inflazione e vincoli fiscali. Ciò fa presagire una maggiore divergenza tra le banche centrali, correlazioni meno prevedibili tra le asset class e, potenzialmente, una volatilità dei tassi più elevata. Naturalmente, questo scenario non sarebbe del tutto negativo: la maggiore dispersione tra Paesi, curve dei rendimenti e settori può creare opportunità di valore relativo più interessanti per gli investitori capaci.

In nessun altro ambito la tensione tra opportunità e rischio è così evidente come nell'IA per Vohora. Non vi è dubbio che la tecnologia sottostante sia trasformativa. Gli investimenti si stanno estendendo oltre i semiconduttori a memorie, networking, energia, raffreddamento e data center, con un ricorso crescente ai mercati del credito per il finanziamento.

Resta tuttavia aperto il dibattito sul fatto che l'enorme mole di investimenti generi rendimenti sufficientemente interessanti. Le valutazioni complessive di mercato appaiono elevate rispetto agli standard di lungo periodo. D'altro canto, sottolinea Vohora, la composizione del mercato statunitense è cambiata in modo significativo: le società tecnologiche rappresentano oggi una quota molto maggiore degli utili e i margini sono aumentati in modo strutturale, rendendo la valutazione più sfumata di quanto suggerirebbe un singolo multiplo prezzo/utili.

Il rischio maggiore potrebbe invece risiedere nel ciclo stesso per Vohora. Le principali società tecnologiche non possono permettersi di rimanere indietro in una svolta tecnologica di tale portata. Ma se accelerare gli investimenti in AI può essere razionale per la singola azienda, può comunque determinare un eccesso di capacità a livello di settore. È qui che la prossima fase dell'AI diventerà più selettiva. La domanda pratica che gli investitori dovrebbero porsi è: dove otterrà un rendimento interessante il prossimo dollaro investito in AI?

L'opportunità offerta dall'AI non dovrebbe essere trattata come un'unica operazione per Vohora. I colli di bottiglia si spostano: ciò che oggi è scarso può diventare domani sovracapacità. Gli investitori dovrebbero quindi essere agili nel ruotare all'interno del tema AI man mano che evolve l'universo investibile: da memorie, networking, ottica ed energia fino ai beneficiari in ambiti come cybersicurezza e biotecnologie, oltre alle imprese in grado di tradurre l'adozione dell'AI in maggiori ricavi, margini e produttività. I mercati stanno già diventando più selettivi, richiedendo evidenze di monetizzazione, generazione di cassa e rendimento del capitale investito. La stessa logica vale per tutte le asset class.

Nel reddito fisso, osserva Vohora, i rendimenti restano molto più interessanti rispetto alla maggior parte del decennio precedente, anche se gli spread creditizi appaiono relativamente compressi. Tuttavia, la maggiore emissione sovrana e la più elevata volatilità dei tassi suggeriscono selettività in termini di duration e rischio di credito. Nell'azionario, conclude Vohora, gli utili resilienti restano un sostegno, ma le valutazioni elevate lasciano meno margine di errore. La diversificazione oltre i maggiori titoli tecnologici statunitensi, verso mercati emergenti, small cap e beneficiari di secondo livello del ciclo di investimento, appare sempre più importante.