Dollaro, perché il rialzo non dovrebbe proseguire: Fed, flussi e fondamental

Non è una giornata da “big data” che muovono i mercati in modo violento quella di oggi, ma offre comunque spunti interessanti per leggere lo stato d’animo di famiglie e imprese sia negli Stati Uniti sia in Europa. Negli USA l’attenzione si concentra soprattutto nella lettura preliminare dell’indice di fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan: il consenso si aspetta un leggero arretramento rispetto al mese precedente, a 47,6 punti. Non è tanto il numero assoluto a contare, quanto la direzione e, soprattutto, le aspettative di inflazione a uno e a cinque anni che accompagnano il dato. In un momento in cui i mercati stanno ancora metabolizzando i verbali della Fed e cercano di capire quanto i consumi americani restino solidi, un deterioramento del sentiment o un rialzo delle aspettative di prezzo potrebbe rafforzare le pressioni al rialzo su tassi e dollaro. Al contrario, una stabilizzazione o un miglioramento darebbe un segnale di resilienza della domanda interna, elemento chiave per la crescita USA.

In Europa il calendario è più frammentato, ma non privo di interesse. Il dato più seguito sarà la produzione industriale italiana di agosto. Dopo il rimbalzo del mese precedente, gli analisti si aspettano una stabilizzazione vicino allo zero. È un numero importante perché aiuta a capire se l’industria del nostro Paese riesce a consolidare i segnali di recupero o se la debolezza ciclica continua a prevalere. Accanto all’Italia sono attese la fiducia dei consumatori spagnoli e qualche intervento di membri della BCE. Nel complesso, quindi, una giornata che permette di valutare il quadro sulla tenuta del manifatturiero e sul sentiment delle famiglie europee, in un contesto in cui l’attenzione resta alta su inflazione e crescita.

Il percorso del dollaro negli ultimi 18 mesi è stato significativo. È crollato bruscamente dopo gli annunci tariffari del "Liberation Day" di Trump, che hanno alimentato i timori di una svalutazione del dollaro, si è stabilizzato e poi si è indebolito nuovamente quest'estate a causa delle preoccupazioni sulla credibilità della Fed. Da allora si è ripreso, in seguito al drastico cambiamento delle aspettative sui tassi della Fed. Da un massimo di due tagli quest'anno a un aumento già effettuato e ad ulteriori aumenti previsti. Il dollaro ha seguito da vicino il conseguente spostamento dei differenziali di rendimento a due anni. Il DXY index ha ora recuperato gran parte del calo successivo all'introduzione dei dazi del 2 aprile. Ciò conferma quanto sostenevamo lo scorso anno sulla narrativa della svalutazione del dollaro. Tuttavia, non ci aspettiamo un ciclo di apprezzamento sostenuto. Anche con la revisione dei tassi da parte della Fed, la forte crescita statunitense e i robusti afflussi di capitali azionari, l’analisi suggerisce che il dollaro è più forte di quanto questi e altri fattori fondamentali lascino intendere. La soglia per ulteriori guadagni è alta.

Partiamo dall'analisi della politica monetaria della Fed. La drastica revisione dei tassi – e soprattutto il ruolo delle aspettative - ha dato un forte impulso al dollaro e agli asset denominati in dollari quest'anno. I mercati sono passati dal prevedere tagli dei tassi all'inizio dell'anno a prevedere quattro rialzi nei prossimi 12 mesi, oltre all'aumento dei tassi del mese scorso. Riteniamo che sia eccessivo. Il rapporto sull'occupazione della scorsa settimana, inferiore alle attese, evidenzia un contesto macroeconomico ancora instabile. Se le aspettative di un ulteriore inasprimento della politica monetaria della Fed dovessero ridimensionarsi, i differenziali di rendimento che hanno contribuito al rimbalzo del dollaro potrebbero ridursi e pesare sulla valuta. Un dollaro più debole rafforzerebbe la posizione di propensione al rischio e creerebbe un contesto più favorevole per una sovra ponderazione azionaria sui mercati emergenti.

Spostiamoci sui flussi di capitale. La forte crescita statunitense, gli utili aziendali e gli investimenti nell'intelligenza artificiale hanno contribuito alla sovraperformance delle azioni statunitensi dall'inizio della guerra in Iran, attirando capitali globali verso gli asset denominati in dollari. Gli investitori stranieri hanno investito quasi 1.000 miliardi di dollari in azioni e quote di fondi di investimento statunitensi nei 12 mesi fino a luglio, di cui la cifra record di 426 miliardi di dollari solo nel secondo trimestre, secondo il Bureau of Economic Analysis. Prevediamo che questo sostegno persisterà, dato che la crescita degli utili rimarrà robusta. La sovra performance delle azioni statunitensi dovrebbe compensare parzialmente un eventuale ridimensionamento da parte della Fed, qualora quest'ultima riducesse i differenziali di rendimento e indebolisse il dollaro.

La nostra analisi include anche i fattori tradizionali, tra cui il sentiment di rischio e il premio a termine. Quest'ultimo si è leggermente attenuato dopo un breve aumento quest'estate, grazie all'aumento dei tassi da parte della Fed a settembre, che ha contribuito a ripristinare la credibilità della banca centrale. Nel complesso, riteniamo quindi che ci siano poche possibilità di un'ulteriore e prolungata impennata del dollaro. Al contrario, prevediamo che la valuta si mantenga intorno ai livelli attuali, se non addirittura leggermente più debole. Questo è difficile da conciliare con la narrativa di svalutazione strutturale emersa lo scorso anno.

Se gli investitori stessero perdendo fiducia nel ruolo a lungo termine del dollaro, ci aspetteremmo una maggiore deviazione dai fattori fondamentali che ne determinano l'andamento. Ciò non significa ovviamente che i rischi siano scomparsi. Il contesto fiscale rimane difficile, con un deficit di 1.900 miliardi di dollari e un debito pubblico vicino al 101% del PIL. Pur non essendo attualmente un fattore determinante per il dollaro, questi rischi potrebbero tornare alla ribalta. La resilienza del dollaro dimostra che le sue oscillazioni sono ancora in gran parte spiegate da fattori fondamentali piuttosto che da preoccupazioni sul suo ruolo a lungo termine. Un dollaro stabile o moderatamente più debole rafforzerebbe inoltre la sovra ponderazione sui mercati azionari emergenti.