Fed attesa in pausa, Treasury ai massimi: perché i chip reggono

Il calendario macro si presenta oggi piuttosto leggero, quasi un’anticipazione della vera giornata calda di domani che vedrà il CPI americano. Non ci sono numeri capaci di scuotere i mercati da soli, ma alcuni dati meritano comunque attenzione perché raccontano qualcosa sulla tenuta della domanda interna negli Stati Uniti e sull’inflazione europea.

Negli USA il protagonista sarà il mercato immobiliare, dove sono attese le vendite di case esistenti di settembre. Il consenso si attesta a 3,97 milioni di unità annualizzate, praticamente stabili rispetto ai 3,98 di agosto. Dopo settimane in cui il settore ha mostrato segni di raffreddamento, un dato in linea o leggermente più debole potrebbe rafforzare l’idea che i tassi elevati stiano “finalmente” boccando la domanda residenziale. Un rimbalzo inatteso, al contrario, ridurrebbe un po’ di pressione sulla Fed. Atteso anche l’indice di ottimismo delle piccole imprese NFIB di settembre, stimato in lieve calo a 98 punti dai 98,7 di agosto. Le piccole imprese sono sempre un buon termometro della fiducia reale nell’economia americana. Un ulteriore indebolimento sarebbe quindi un segnale da non sottovalutare. Attesi inoltre per oggi diversi interventi di membri della Fed (Waller, Barkin e Collins). Difficile che dicano qualcosa di davvero nuovo a un giorno dal CPI, ma i mercati ascolteranno comunque con attenzione eventuali sfumature sul percorso dei tassi.

Sul fronte europeo l’attenzione si concentra sulla Germania. In mattinata esce la lettura finale dell’inflazione di settembre. Si aspetta sostanzialmente la conferma dei preliminari: +0,6% mensile e intorno al 3,3% annuo. Non dovrebbero esserci sorprese, ma qualsiasi revisione, anche piccola, andrebbe a incidere sull’euro e sulle aspettative relative della BCE, soprattutto dopo l’accelerazione recente dell’inflazione nell’area euro.

Il quadro macroeconomico statunitense è continuo miglioramento, ma il mercato obbligazionario non sembra averlo recepito. Le aspettative di un rialzo dei tassi di interesse a ottobre sono calate bruscamente, mentre i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi a lunga scadenza hanno raggiunto nuovi massimi per questo ciclo.

La resilienza del mercato azionario, soprattutto nel settore tecnologico, sta diventando sempre più difficile da ignorare. Siamo sempre più propensi ad aggiungere beta investendo in società tecnologiche a grande capitalizzazione e nel settore dei semiconduttori in generale. Questo non perché il problema dei tassi di interesse sia scomparso, ma perché gli utili, le valutazioni e la partecipazione in questi settori hanno fornito ulteriori motivi per avere fiducia nel rally.

La scorsa settimana si è assistito a una sostanziale revisione delle aspettative di un aumento dei tassi di interesse da parte della Fed, con le probabilità di un rialzo a ottobre che sono scese dal 65% al ​​23% a seguito di alcuni significativi cambiamenti. Tra questi:

• i commenti accomodanti del vicepresidente della Fed Philip Jefferson e del presidente della Fed di New York John Williams che hanno segnalato pazienza;

• le pese per consumi personali di base (PCE) e l'inflazione dell'indice dei prezzi che è risultata più bassa del previsto;

• i salari, che sono aumentati di soli 29k unità rispetto alle aspettative di 90k;

• Il tasso di disoccupazione, aumentato leggermente, raggiungendo il 4,2%, ma che si mantiene storicamente in territorio compatibile con una crescita economica.

Quasi tutti i dati sembrano avvalorare l'ipotesi che la Fed mantenga i tassi invariati nella prossima riunione del 27-28 ottobre. Riteniamo che ciò confermi la nostra opinione secondo cui le aspettative di un ciclo di rialzo prolungato siano eccessive. Una minore urgenza di aumentare i tassi è positiva, ma crediamo che sia proficuo continuare a monitorare l'impatto di queste aspettative sulla parte a lungo termine della curva dei rendimenti.

Al di là dei rendimenti, crediamo sia opportuno guardare al rischio. La parte a lungo termine presenta un problema diverso. Il WTI sembra stia continuano la sua discesa e i rendimenti a breve termine si sono leggermente ridotti, tuttavia i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 e 30 anni hanno raggiunto i livelli più alti dal 2002. Una pausa della Fed a ottobre non definisce la traiettoria della politica monetaria a lungo termine né la compensazione richiesta dagli investitori per mantenere la duration. Come sappiamo è il ruolo delle aspettative che fornisce la cartina tornasole dei rendimenti a lungo.

I tassi di inflazione di pareggio sono rimasti relativamente contenuti. I rendimenti reali elevati e un premio a termine più alto offrono maggiori indicazioni sulla pressione sui costi di finanziamento rispetto alle sole probabilità di politica monetaria a breve termine. Preoccupazioni fiscali, offerta di titoli del Tesoro e liquidazioni di posizioni sono tutti fattori plausibili. È importante sottolineare che anche la volatilità dei tassi di interesse e gli spread creditizi sono aumentati. Questi rendimenti a lungo termine in aumento e le forze che li determinano, crediamo rappresentino i rischi più importanti da monitorare in futuro.

Parallelamente occorre valutare anche i punti di forza. In questo contesto, spiccano gli utili del settore tecnologico. Dalla fine del secondo trimestre, le revisioni degli utili per azione (EPS) del settore tecnologico hanno superato agevolmente quelle del resto del mercato. Il terzo trimestre è stato difficile, iniziato con un brusco rallentamento che ha determinato cali significativi in ​​tutto il settore dell'intelligenza artificiale (IA). In tale contesto, le stime di EPS resilienti hanno contribuito a rendere le valutazioni significative. Nel complesso, il mercato e in particolare il settore tecnologico vengono scambiati a multipli prezzo/utili (P/E) prospettici inferiori di circa un punto rispetto a quelli di inizio trimestre scorso. Anche le stime sugli utili per azione (EPS) del settore tecnologico sono state piuttosto ampie, con l'82% delle aziende del settore che ha visto le proprie stime per il terzo trimestre aumentare.

Ci troviamo quindi in una situazione ben diversa in vista della stagione degli utili del terzo trimestre. Il posizionamento si è significativamente ricalibrato ed è ben lontano dall'essere eccessivamente elevato, le valutazioni si sono riallineate su tutta la linea e molti gestori che hanno sottoperformato lo scorso trimestre potrebbero essere inclini a seguire l'andamento positivo verso la fine dell'anno. Ipotizzando che gli utili siano all'altezza delle aspettative, riteniamo che la traiettoria più agevole per il mercato azionario sia probabilmente al rialzo. E non dimentichiamo che l'indice S&P 500 ha superato le stime di consenso pre-stagionali sugli utili per azione in ciascuno degli ultimi 14 trimestri. L’esempio sono i risultati di Micron Technology e le migliori prospettive di Hewlett Packard Enterprise per il settore delle reti, che hanno entrambi contribuito a rafforzare questa convinzione. Questo non risolve ogni dibattito sulla spesa per l'IA o sui relativi ritorni reddituali, ma fornisce prove operative concrete da contrapporre alle narrazioni sempre più confuse intorno all’AI. Se gli investitori vogliono seguire gli investimenti che generano domanda, flussi di cassa e migliorano gli utili, occorre che siano consapevoli che non tutte le aziende legate all'IA otterranno lo stesso successo. L'andamento dei prezzi dei titoli tecnologici ha confermato questa tendenza. L'indice SOX dei semiconduttori ha guadagnato il 3,7% la scorsa settimana, registrando il quinto rialzo settimanale consecutivo. All'interno dell'indice, il 97% dei titoli che lo compongono si trova al di sopra della media mobile a 50 giorni e il 90% al di sopra della media mobile a 200 giorni. A titolo di confronto, solo il 25% dei titoli dell'S&P 500 si trova al di sopra della media mobile a 50 giorni e l'indice S&P 500® Equal Weight è in calo da sette settimane consecutive. La diffusione del mercato rimane debole, ma la partecipazione all'interno del settore dei semiconduttori (e del settore tecnologico in generale) è migliorata notevolmente.

È importante sottolineare che non è necessario che ogni titolo funzioni bene prima di aumentarne l'esposizione laddove i fondamentali e la partecipazione si stiano rafforzando. Né dovremmo considerare una sovraperformance dei titoli a ponderazione uguale come un segnale di un rally sano se riflette semplicemente un calo più rapido dei titoli leader rispetto al resto del mercato. Una leadership ristretta alza comunque l'asticella per le aziende che trainano gli indici, ma non è automaticamente un motivo per vendere le aziende che si sono guadagnate la loro posizione al vertice dell'indice per validi motivi e sono al centro dell'attenzione degli investitori.

Il tasso di rendimento minimo a lungo termine non si è abbassato. Ciò che è cambiata è la fiducia degli investitori nella capacità dei leader di mercato attuali di superarlo. Per questo motivo, vediamo gli investitori concentrarsi sulla leadership maturata sul campo piuttosto che attendere un contesto macroeconomico perfetto. Vediamo quindi gli analisti sempre più propensi a posizionarsi per un rally azionario di fine anno, nonostante il fitto calendario a venire con le società tecnologiche a grande capitalizzazione che saranno probabilmente il principale motore di tale rally. Detto questo, consideriamo quindi interessante un approccio basato sul beta e un posizionamento selettivo all'interno e intorno alla crescita secolare.

Il che significa affidarsi ai leader, considerando la qualità come il filtro. Ci sentiamo più a nostro agio nell'aggiungere esposizione a società tecnologiche e di semiconduttori a grande capitalizzazione laddove utili, valutazioni e una partecipazione in crescita supportino tale scelta. Qualità e beta non sono concetti opposti. Bilanci solidi e crescita autofinanziata contano ancora, dato l'elevato costo del debito a lungo termine. L'obiettivo è ottenere una maggiore esposizione a società che generano risultati, non a ogni angolo speculativo del mercato.

Ciò che riteniamo fondamentale è costruire un portafoglio equilibrato incentrato sulla crescita strutturale. Il settore sanitario per esempio si è confermato una fonte utile di utili differenziati, nonostante una settimana difficile. Inoltre un'esposizione internazionale selettiva può impedire che una visione positiva del settore tecnologico statunitense si trasformi in un portafoglio esclusivamente statunitense. Gli analisti continuano a valutare i settori industriale e finanziario azienda per azienda con approccio bottom up. Aumentare l'esposizione a questi settori non implica necessariamente la vendita delle aziende leader, così come una curva dei rendimenti più ripida da sola non è sufficiente a migliorare la qualità del credito e/o a compensare la debolezza della domanda.