Fed in rialzo e petrolio sotto pressione

Si chiude la settimana con un focus sulla domanda interna e sulla fiducia delle famiglie, sia negli Stati Uniti sia in Europa. Negli USA i due appuntamenti principali sono gli ordini di beni durevoli di agosto e la lettura finale della fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di settembre. Gli ordini di beni durevoli sono un termometro importante degli investimenti delle imprese e della domanda di beni costosi (macchinari, aerei, auto). Dopo i rialzi dei mesi precedenti, il mercato si aspetta un rallentamento, con stime che oscillano intorno a un leggero calo mensile. Un dato più debole del previsto potrebbe rafforzare l’idea di un’economia che sta moderando la corsa, soprattutto sul fronte degli investimenti. Al contrario, una sorpresa positiva sosterrebbe la narrativa di resilienza del ciclo americano. Poche ore dopo arriva la versione definitiva del Michigan Consumer Sentiment. La lettura preliminare aveva già segnalato un deterioramento rispetto ai livelli di agosto e la conferma o un ulteriore calo darebbe un segnale di prudenza delle famiglie americane, in un contesto in cui l’inflazione e i tassi restano al centro dell’attenzione della Fed. Se invece il dato finale risultasse migliore, potrebbe offrire un po’ di sollievo ai mercati azionari e al dollaro.

Sul fronte europeo il calendario è più leggero ma non privo di interesse. In Germania esce l’indice GfK sul clima di fiducia dei consumatori per ottobre. Si tratta di un indicatore anticipatore molto seguito perché riflette le intenzioni di spesa delle famiglie tedesche, che restano il motore principale della domanda interna nella prima economia dell’eurozona. Dopo mesi di valori ancora depressi, il mercato cercherà segnali di stabilizzazione o di un leggero miglioramento. Arrivano anche i dati sulla moneta M3 e sui prestiti al settore privato nell’area euro di agosto. Sono indicatori meno “volatili” ma utili per capire se la trasmissione della politica monetaria della BCE sta ancora frenando il credito o se si intravedono i primi segni di normalizzazione.

Nonostante l'aumento restrittivo della Fed, i dot plot relativi alle proiezioni economiche non sembrano raggiungere ancora il percorso di inasprimento previsto dagli investitori. L'ultimo aumento di 25 bps ha portato l'intervallo di riferimento della Fed al 3,75% - 4,00%, e la proiezione mediana del grafico indica un ulteriore aumento quest'anno, con un tasso sostanzialmente invariato alla fine del 2027.

Riteniamo che le aspettative del mercato riguardo ad un aumento dei tassi siano eccessive, in particolare l'idea che questo ciclo si protrarrà nel tempo e non prevediamo un'immediata revisione al rialzo delle politiche monetarie. L'inflazione rimane una priorità e la probabilità di un aumento a ottobre è oggi stimata intorno al 55% (secondo il FedWatch Tool), il che lascia ampio margine al mercato per continuare a seguire questa narrativa. In prospettiva, è più probabile che i rendimenti siano influenzati da un indebolimento dell'economia piuttosto che da una disinflazione a breve termine.

A questo punto, riteniamo improbabile che l'aumento dei tassi sia stato "una tantum" e stiamo cercando di valutare se "due aumenti e poi via" sia una descrizione più appropriata per il futuro. La prossima riunione del FOMC (27-28 ottobre) precede le elezioni di medio termine (3 novembre) e sarà interessante vedere se la Fed sarà disposta a posticipare il prossimo aumento dei tassi nel meeting dell’8-9 dicembre.

La Fed può ovviamente modificare le politiche monetarie rendendolo più o meno accomodanti, ma non può riaprire una rotta marittima. Il traffico di petroliere attraverso lo Stretto di Hormuz rimane debole e la stretta correlazione tra i prezzi del petrolio greggio e i rendimenti a lungo termine è difficile da ignorare per gli investitori. Per i mercati azionari, le pressioni sul settore energetico contano più delle piccole variazioni dei grafici a punti e i tassi a lungo termine potrebbero rimanere un problema finché tali pressioni non si attenueranno. Questo anche se gli investitori dovessero alla fine optare per una politica monetaria meno restrittiva.

Sebbene i rendimenti intorno al 5% sui titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni attirino l'attenzione di tutti, non li considereremmo però un segnale di vendita automatico. L'aumento dei rendimenti è più gestibile quando la crescita e gli utili migliorano di pari passo, come abbiamo visto la scorsa settimana con l'aumento delle vendite al dettaglio e il calo delle richieste di sussidi di disoccupazione. Tuttavia, il mercato immobiliare rimane sotto pressione. Invece di presumere che un ulteriore aumento di un quarto di punto percentuale possa porre fine a un mercato rialzista guidato dagli utili, stiamo monitorando rendimenti più elevati che non siano compensati da fondamentali più solidi.

La rotazione non si è comunque fermata. Nelle scorse settimane il settore sanitario ha guidato i rialzi, il software ha registrato una forte performance e i semiconduttori hanno chiuso la settimana in positivo dopo un andamento altalenante. Anche le aziende biofarmaceutiche continuano a distinguersi. I settori finanziario e dei beni di consumo hanno invece incontrato maggiori difficoltà. Ecco perché la diversificazione è così importante. Con la spinta del settore tecnologico e molti dei titoli che hanno registrato le migliori performance quest'anno ancora in mercati ribassisti, settori come la sanità e l'energia hanno fornito un solido supporto ai portafogli.

Il contesto di correlazione aiuta a spiegare perché le turbolenze a livello settoriale e di singolo titolo abbiano prodotto movimenti così limitati nell'indice. Le correlazioni realizzate tra le principali esposizioni sono basse e, sebbene la volatilità dei singoli titoli sia elevata rispetto alla volatilità dell'indice, le opzioni prezzano una correlazione implicita molto bassa. In altre parole, il mercato si aspetta molti movimenti, ma non tutti nella stessa direzione. Ribadiamo che si tratta di un contesto in cui la diversificazione è utile, il che significa anche che un indice di volatilità VIX basso ci dice molto meno sull'esperienza di possedere singoli titoli azionari.

Prima della riunione del FOMC del 28 ottobre, che coinciderà con la settimana più intensa di pubblicazione dei risultati aziendali, sono attesi ulteriori dati sull'inflazione e sull'occupazione. Successivamente si terranno le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti e, storicamente, la volatilità registrata negli anni delle elezioni tende ad aumentare in prossimità del voto. È quindi probabile che il percorso delle prossime settimane si riveli accidentato.

Un crollo più correlato rappresenta un rischio, ma non è il nostro scenario di base. Allo stesso modo, utili e previsioni solidi potrebbero indurre gli investitori ad assumersi nuovamente maggiori rischi. Non è necessario inseguire nessuno dei due scenari prima di averne la conferma. E sebbene le basse correlazioni creino spazio per la diversificazione, non trasformano ogni titolo in ritardo in un'opportunità.

Riteniamo che i dati sul petrolio e quelli macroeconomici rimarranno i principali fattori trainanti di questo mercato prima della stagione degli utili e l'incontro tra i presidenti Donald Trump e Xi Jinping potrebbe fungere da catalizzatore per una certa volatilità a breve termine.

Oltre alla diversificazione, crediamo sia preferibile puntare anche sulla qualità. Qualità che ha sottoperformato per gran parte degli ultimi due anni, ma la capacità di finanziare la propria crescita dovrebbe valere di più quando il finanziamento è costoso. Storicamente, la qualità sovraperforma quando la Fed aumenta i tassi e noi privilegiamo le aziende con bilanci solidi, margini stabili e crescita degli utili, soprattutto laddove le valutazioni sono diventate più ragionevoli. Questo non significa che gli investitori debbano rifugiarsi nei titoli difensivi. Anche in un breve ciclo di rialzo dei tassi, le aziende devono comunque far fronte ai costi di finanziamento già esistenti.

Gli analisti suggeriscono di mantenere il settore sanitario insieme a un'esposizione selettiva al settore tecnologico. Continuano a ritenere il settore sanitario un valido complemento alla crescita strutturale, soprattutto alla luce della solidità mostrata dalle aziende biofarmaceutiche. La recente correlazione negativa del settore con quello tecnologico è quindi utile in un'ottica di diversificazione. All'interno del settore tecnologico, non esiste tuttavia un unico titolo legato all'intelligenza artificiale (IA). Fornitori di servizi di calcolo, aziende infrastrutturali, sviluppatori di software e aziende che adottano l'IA hanno tutti dinamiche economiche diverse. La quotidiana contrapposizione tra semiconduttori e software dimostra l'importanza di concentrarsi sugli utili e sulle valutazioni, anziché negoziare l'intero settore come un'unica posizione.

Con la ciclicità, bisogna però avere pazienza. Il settore finanziario ha bisogno di qualcosa di più di una semplice revisione favorevole dei tassi. I costi di finanziamento contano, così come i ricavi da credito e commissioni, come hanno dimostrato i recenti aggiornamenti delle banche e la prospettiva di un continuo appiattimento della curva dei rendimenti ci rende meno ottimisti sul settore bancario. Inoltre, sebbene le revisioni degli utili delle small-cap rimangano complessivamente positive, i prezzi e l'ampiezza del mercato si sono indeboliti. Riteniamo che energia, azioni internazionali e asset reali possano completare l'equilibrio del portafoglio senza rinunciare alla crescita strutturale.