Fed sotto pressione e i prezzi di mercato iniziano a rifletterlo

Giornata particolarmente interessante con uno sguardo rivolto soprattutto agli Stati Uniti ma anche a qualche spunto importante dal Vecchio Continente. Il vero protagonista sarà, senza dubbio, il meeting della Fed. Nel pomeriggio (intorno alle 20 ora italiana) arriverà il comunicato con la decisione sui tassi (secondo il FedWatch Tool il 92% dei trader si aspetta un rialzo di 25 bps), le nuove proiezioni economiche e i dot plot. Subito dopo partirà la conferenza stampa. Gli investitori cercheranno di capire quanto la Fed si sente a suo agio. Il tono di Warsh e le indicazioni su crescita, inflazione e mercato del lavoro saranno probabilmente più importanti del semplice numero sui tassi.

Prima di tutto questo, però, arriveranno anche i dati sulle vendite al dettaglio di agosto. Dopo il calo piuttosto netto di luglio, il consensus punta a un rimbalzo significativo, intorno allo 0,8% mese su mese, con la componente core (escluse le auto) che dovrebbe attestarsi intorno allo 0,5%. Un numero solido confermerebbe che il consumatore americano continua a reggere meglio di quanto molti temessero e questo potrebbe rafforzare la narrativa di un’economia ancora resiliente. In mattinata usciranno anche i prezzi all’import e all’export e gli inventari delle imprese, utili per completare il quadro sul lato domanda e scorte.

Sul fronte europeo il calendario è meno carico di “big data”, ma non del tutto privo di spunti. Per l’Eurozona arriverà la produzione industriale di luglio, che secondo le stime dovrebbe mostrare ancora una certa debolezza, con un calo mensile compreso tra lo 0,2% e lo 0,5%. Un risultato in linea con le attese non sorprenderebbe più di tanto, ma confermerebbe le difficoltà strutturali del settore manifatturiero, soprattutto in Germania. Ci sarà anche l’indice dei costi del lavoro, che resta un elemento da monitorare per capire se le pressioni inflazionistiche dal lato salariale si stanno davvero attenuando.

In vista di quella che si preannuncia come la riunione della Fed più attesa e dibattuta dell'anno, i prezzi del petrolio hanno superato i 100 dollari. L'impennata dei prezzi ha sollevato l’interrogativo se l'aumento sarebbe stato sufficiente a spingere la Fed ad alzare i tassi d'interesse.

Il rapporto sull'inflazione statunitense di venerdì scorso suggerisce che la risposta sia, a nostro avviso, affermativa. Un dato core superiore alle attese ha mostrato che le pressioni inflazionistiche si stanno estendendo oltre il settore energetico, rafforzando la necessità di una risposta politica a breve termine e rilanciando la narrativa dei tassi più alti per un periodo prolungato. La questione in realtà non è più semplicemente se la Fed aumenterà i tassi la prossima settimana, ma piuttosto se questo rappresenti l'inizio di un percorso di inasprimento più lungo per le banche centrali e soprattutto cosa questo significhi per i portafogli.

Su base annua, l'indice dei prezzi al consumo (CPI) complessivo è rimasto stabile al 3,4%, mentre l'indice dei prezzi al consumo "core", che esclude le volatili categorie di alimentari ed energia, è sceso al 2,4% dal 2,5%. Entrambi i dati sono risultati in linea con le aspettative e l'indice "core" ha registrato il minore aumento annuo dal 2021. Le buone notizie però finiscono qui. La delusione è arrivata dai dati mensili: l'indice dei prezzi al consumo "core" è aumentato dello 0,3%, il maggiore incremento mensile da aprile, a dimostrazione che i progressi verso l'obiettivo di inflazione della Fed si sono arrestati. Questo ritmo dello 0,3% è significativo per un motivo specifico. Rappresenta la soglia che il governatore Waller ha recentemente indicato come necessaria per giustificare un aumento dei tassi di interesse, e il punto di non ritorno per le aspettative di molti operatori di mercato.

Le componenti sottostanti raccontano una storia simile. I prezzi dei beni di prima necessità sono aumentati di un modesto 0,1%, mentre quelli dei servizi essenziali hanno registrato un'accelerazione, trainati dall'aumento dei prezzi dei piani tariffari per la telefonia mobile, dall'incremento delle tariffe aeree e dall'aumento dei costi di hotel e istruzione. Il rapporto ha inoltre mostrato i primi segnali dell'impatto economico dello sviluppo dell'intelligenza artificiale, con i prezzi di software e accessori per computer in aumento a un ritmo record. I costi dell'assistenza sanitaria e dell'assicurazione auto sono diminuiti, compensando in parte tale effetto.

Considerati singolarmente, i dati di agosto non sarebbero eccessivamente allarmanti. Tuttavia, se abbinati al rinnovato aumento dei prezzi dell'energia, suggeriscono che potrebbero profilarsi ulteriori pressioni inflazionistiche. Il prezzo medio al dettaglio del gasolio ha raggiunto un livello record la scorsa settimana, e tale aumento potrebbe ripercuotersi su altri componenti, dato che la domanda dei consumatori rimane solida e le aziende iniziano a trasferire i costi più elevati sui clienti.

Nella due giorni i membri del FOMC sono chiamati a soppesare un mercato del lavoro sano rispetto a un'inflazione ancora elevata. Sul fronte occupazionale, il quadro è solido, visto che il rapporto sull'occupazione di agosto ha mostrato un mercato del lavoro coerente con la piena occupazione, come ha recentemente osservato Warsh. La disoccupazione si attesta al 4,1%, la crescita occupazionale è stata generalizzata e l'aumento dei salari del 3,1% non è inflazionistico una volta considerato l'incremento della produttività. Questo aspetto del mandato sembra ampiamente raggiunto.

L'inflazione è la parte più difficile. Da oltre cinque anni si mantiene al di sopra dell'obiettivo del 2% fissato dalla Fed e gli shock ricorrenti, dalle catene di approvvigionamento ai dazi doganali fino al settore energetico, non aiutano. Gli aumenti dei tassi non risolveranno il problema dell'aumento dei prezzi del petrolio, ma i responsabili delle politiche monetarie potrebbero essere meno disposti a ignorare le pressioni inflazionistiche derivanti da problemi di offerta, dopo anni di tassi superiori all'obiettivo. Anche i tassi di interesse, ai livelli attuali, non sembrano limitare significativamente l'economia, se non nel settore immobiliare.

Guardando al futuro, gli alti prezzi del petrolio si configurano di fatto come una tassa sui consumatori, frenando la spesa discrezionale e l'attività economica in generale. Ciononostante, l'economia conserva importanti riserve. Il mercato del lavoro continua a sostenere i consumatori, con i licenziamenti che rimangono contenuti, come dimostrano i dati aggiornati sulle richieste di sussidi di disoccupazione, mentre i cambiamenti strutturali dell'economia ne hanno ridotto la sensibilità agli shock petroliferi rispetto ai decenni precedenti. Anche lo sviluppo in corso delle infrastrutture per l'intelligenza artificiale contribuisce a sostenere la crescita e gli investimenti delle imprese.

In parole semplici, la Fed potrebbe aver perso la pazienza e i prezzi di mercato iniziano a rifletterlo, con la probabilità di un aumento dei tassi del 90%, secondo il FedWatch Tool. La Fed non è sola in questa svolta. La BCE ha già aumentato i tassi di un quarto di punto e anche altre banche centrali, tra cui la Banca del Canada, stanno assumendo una posizione più restrittiva.

Se la pazienza della Fed nel non considerare gli shock sta venendo meno, la questione pratica diventa quindi quanto terreno effettivamente debba recuperare. La buona notizia è che la Fed potrebbe non aver bisogno di inasprire la politica monetaria in modo così aggressivo come nel 2022. Un aggiustamento a metà ciclo, più simile a quello del 1997, potrebbe essere un paragone più appropriato. I rendimenti dei titoli del Tesoro a breve termine hanno a lungo segnalato la necessità di un rialzo della politica monetaria della Fed, ma il divario tra il rendimento a 2 anni e il tasso sui fondi federali suggerisce che la Fed non sia poi così indietro rispetto alla curva dei rendimenti. Prima del primo rialzo dei tassi da parte della Fed nel marzo 2022, il rendimento dei titoli a 2 anni si attestava all'1,6% al di sopra del tasso sui fondi federali, il che implicava circa sei o sette rialzi di un quarto di punto, mentre l'inflazione complessiva era già superiore al 7% e continuava ad accelerare. Oggi, tale divario è di circa lo 0,9%, ovvero l'equivalente di circa tre o quattro rialzi, mentre l'indice dei prezzi al consumo (CPI) si mantiene vicino al tasso sui fondi federali. Interpretiamo questo dato come un segnale che la Fed non è lontana dall'obiettivo prefissato. Nel frattempo, i rendimenti a breve e lungo termine più elevati stanno già inasprendo le condizioni finanziarie, aumentando i costi di finanziamento e contribuendo a contenere le aspettative di inflazione.

Il vantaggio di un mercato obbligazionario più debole è che i rendimenti a breve termine riflettono già le aspettative di un ulteriore inasprimento della politica monetaria, il che significa che potrebbero non aver bisogno di aumentare molto di più anche se la Fed dovesse intervenire. Paradossalmente, un rialzo oggi potrebbe rivelarsi favorevole per le obbligazioni a lungo termine, in quanto rafforzerebbe la credibilità della Fed nella lotta all'inflazione e aumenterebbe la fiducia nel fatto che le pressioni sui prezzi saranno infine tenute sotto controllo. Se la Fed dovesse invece scegliere di mantenere i tassi invariati, rischierebbe di sollevare nuovi interrogativi sulla sua indipendenza e sulla sua determinazione a riportare l'inflazione al livello obiettivo.

L'aumento dei rendimenti obbligazionari e dei prezzi del petrolio sta mettendo alla prova la resilienza del mercato, ma le azioni mantengono il loro principale pilastro di sostegno: la rapida crescita degli utili. Dopo che gli utili dell'S&P 500 sono cresciuti del 50% YoY nel secondo trimestre, gli analisti prevedono ora una crescita del 27% nel terzo trimestre, un ritmo più rapido di quanto previsto solo pochi mesi fa e l'ottavo trimestre consecutivo di crescita a doppia cifra per l'S&P 500.

Anche la storia gioca a favore dei rialzisti. Il rally ha perso un po' di slancio a settembre a causa delle crescenti difficoltà macroeconomiche, ma negli ultimi 50 anni, solo in un'occasione, il 1987, l'indice S&P 500 ha raggiunto il picco ad agosto. In tutti gli altri anni, i titoli azionari avevano già toccato il picco in precedenza oppure avevano assorbito la debolezza stagionale per poi raggiungere nuovi massimi.

Tutto ciò non significa che il petrolio e i tassi d'interesse siano irrilevanti. Probabilmente rimarranno un fattore chiave per la leadership settoriale e di classe di attivi. Tuttavia, anziché puntare su un singolo risultato per il petrolio o per le banche centrali, gli investitori farebbero meglio a posizionarsi in vista di una serie di scenari.

La storia dei settori offre una guida utile. Durante le passate fasi di rapida crescita dei rendimenti, il settore tecnologico statunitense ha guidato sia in termini assoluti che relativi, mentre anche i settori sanitario e industriale hanno retto bene. Le telecomunicazioni (prima che il settore diventasse più orientato alla tecnologia e venisse rinominato servizi di comunicazione), le utility, i beni di consumo discrezionali e i materiali sono rimasti indietro, e il settore finanziario ha registrato rendimenti positivi ma non eccezionali.

Se i prezzi dell'energia rimarranno elevati e l'inflazione si dimostrerà persistente, le società tecnologiche a grande capitalizzazione dovrebbero continuare a essere favorite. I solidi bilanci delle "Magnifiche 7" le rendono meno sensibili all'aumento dei costi di finanziamento rispetto al mercato in generale. È improbabile che una graduale stretta monetaria possa arrestarne l'espansione, ma i rendimenti elevati probabilmente continueranno a rappresentare un ostacolo per le valutazioni in senso più ampio. Privilegiamo l'abbinamento della leadership tecnologica statunitense a grande capitalizzazione con una selezione di titoli ciclici a valore e con esposizioni al settore delle risorse canadesi, posizionandoci per un contesto di prezzi elevati prolungati, pur rimanendo investiti nell'espansione e nel ciclo di crescita del settore manifatturiero.

Se i prezzi dell'energia si stabilizzeranno e il timore dell'inflazione si attenuerà, anche la pressione sui mercati dovrebbe diminuire. I rendimenti probabilmente si stabilizzeranno o diminuiranno, le condizioni finanziarie si allenteranno e il rally avrà spazio per estendersi alle small cap che sono rimaste indietro, così come ai mercati azionari al di fuori degli USA. Questa è la strada più promettente, sebbene dipenda dagli sviluppi in Medio Oriente, intrinsecamente difficili da prevedere.

Questo non stravolge le prospettive rialziste, ma alza l'asticella. Con utili ancora solidi e la storia dalla parte del mercato, sfrutteremmo qualsiasi volatilità legata a un rialzo dei tassi come un'opportunità per incrementare la qualità del portafoglio, piuttosto che ritirarci in disparte, mantenendo al contempo la diversificazione settoriale e di stile in vista di qualsiasi percorso intraprenderanno il petrolio e le banche centrali.