Fed tra inflazione e guerra, le incognite della riunione di marzo

La riunione del FOMC che terminerà domani sera sarà avvolta dall’incertezza, poiché il comitato ha ben poca chiarezza da offrire sul fronte della guerra. A dirlo sono gli esperti di State Street Markets, secondo cui ci sono molte ragioni per aspettarsi che la riunione abbia un tono dovish, tra cui l’attenzione all’inflazione core (esclusi alimentari ed energia) e il potenziale rischio di uno shock alla crescita qualora emergessero prezzi del petrolio più elevati e un conflitto più prolungato.

Allo stesso tempo, gli esperti di State Street Markets ritengono che i membri più hawks del FOMC rimangano concentrati sull’obiettivo di inflazione, che non è stato raggiunto da cinque anni. Da questa prospettiva, State Street Markets pensa che i dots resteranno invariati, mentre il Summary of Economic Projections (SEP) dovrà rivedere al rialzo l’inflazione per quest’anno.

Powell potrebbe respingere l’interpretazione dei prezzi del petrolio più elevati esclusivamente attraverso la lente dell’inflazione, anche se l’unico taglio dei tassi prezzato quest’anno corrisponde sostanzialmente alla previsione dei dots di dicembre. Questa è inoltre la penultima riunione di Powell, quindi le sue opinioni potrebbero essere scontate dal mercato a meno che non si discostino drasticamente dalle attuali aspettative di mercato.

Prima dell’inizio della guerra, gli investitori erano generalmente a proprio agio nell’attendere che il nuovo management facesse il grosso del lavoro sul fronte della politica monetaria. Eventuali incertezze guidate dai dati, spiegano gli esperti di State Street Markets, venivano di norma riflesse più avanti lungo la curva delle politiche monetarie e tipicamente con un orientamento accomodante. Questo nonostante gli indicatori mediatici abbiano mostrato una tendenza più restrittiva, soprattutto dopo l’aggiustamento per la riunione FOMC di gennaio. Col senno di poi, State Street Markets aveva sostenuto che gli investitori si stavano portando troppo avanti rispetto ai commenti del FOMC nel prezzare più di due tagli dei tassi quest’anno.

Lo shock legato alla guerra e al petrolio ha drasticamente cambiato questo calcolo, con gli investitori che hanno rimosso in modo aggressivo i tagli dei tassi che avevano prezzato nella curva solo poche settimane prima. Rispetto agli indicatori mediatici, questa sembra per State Street Markets un’interpretazione ragionevole, sebbene leggermente aggressiva. E mentre State Street Markets non si aspetta che i dots mediani cambino, il cambiamento dell’equilibrio dei rischi per la crescita potrebbe attenuare l’orientamento restrittivo dei mercati.

La Fed ha generalmente guardato oltre l’impatto degli shock energetici, in particolare nelle prime fasi dei movimenti di prezzo. Questa visione, sottolinea State Street Markets, è supportata da una ricerca della Fed del 2024 che ha esaminato l’impatto dell’impennata del petrolio dopo l’inizio della guerra in Ucraina su inflazione headline e core PCE, oltre che sul PIL. Questa analisi indicava un iniziale balzo dell’inflazione headline e un trasferimento molto più contenuto verso l’inflazione core. Qualsiasi impatto sulla crescita si distribuiva lungo l’arco dell’anno e appariva limitato rispetto all’entità dello shock.

Sebbene questa analisi sia stata condotta due anni dopo l’inizio dell’invasione dell’Ucraina, la riunione FOMC di marzo 2022 mostra che il comitato era più attento sia agli effetti inflazionistici sia a quelli sulla crescita della guerra. La dichiarazione di politica monetaria di quella riunione riconosceva che la guerra crea sia “pressioni al rialzo sull’inflazione sia un freno all’attività economica”. Così, precisa State Street Markets, mentre la Fed ha aumentato i tassi e alzato le proprie previsioni sul PCE, ciò avveniva in un contesto in cui gli shock dell’offerta legati al Covid restavano il principale motore dell’accelerazione dei prezzi.

L’attuale contesto è sostanzialmente diverso rispetto al 2022, creando una serie di sfide peculiari per il FOMC. Sebbene il profilo dell’inflazione sia molto più rassicurante rispetto al 2022, sottolineano gli esperti di State Street Markets, è comunque rimasto sopra il target per cinque anni, un aspetto che molti membri del FOMC hanno posto tra le priorità. Anche il profilo della crescita è più debole, con le recenti revisioni del PIL che sollevano dubbi sulla solidità dell’economia all’inizio dell’anno. La relativa novità dello shock petrolifero, insieme all’imprevedibilità dell’evoluzione della guerra, limiterà inoltre la capacità della Fed di arrivare a conclusioni solide e condivise.

Per il momento, State Street Markets prevede che le divisioni interne al FOMC persisteranno, con il SEP che mostrerà inflazione headline e core più elevate per il 2026 e la possibilità di ulteriori pressioni sui prezzi nel 2027. Anche la crescita potrebbe essere rivista moderatamente al rialzo nel 2026, in linea con le attuali aspettative degli economisti.

Sebbene negli ultimi trimestri il FOMC abbia acquisito maggiore fiducia nelle proprie proiezioni (misurata attraverso la diffusione dei rischi), l’incertezza complessiva su tali aspettative rimane a livelli storicamente elevati. L’incertezza su crescita, inflazione e occupazione è aumentata nel corso del 2025, anche mentre ci avvicinavamo alla fine del ciclo di normalizzazione. L’interazione tra rischio e incertezza, secondo State Street Markets, può offrire indicazioni su come il comitato stia bilanciando la duplice influenza dei prezzi più alti del petrolio su inflazione e crescita.

Da un lato, spiega State Street Markets, una guerra breve potrebbe limitare il trasferimento dei prezzi energetici più elevati all’inflazione core; dall’altro, un conflitto più prolungato potrebbe spingere al rialzo le aspettative di inflazione ma avere anche un impatto più profondo sulla crescita. Per il momento, State Street Markets ritiene che l’incertezza aumenterà mentre il rischio rimarrà relativamente stabile.

L’obiettivo dei fed funds non dovrebbe cambiare in questa riunione secondo State Street Markets, anche se l’ampia gamma di opinioni potrebbe spostare verso il basso il dot mediano per il 2026. Attualmente, i dots mediani indicano un solo taglio quest’anno (al 3,375%) e un ulteriore taglio il prossimo anno (al 3,125%). Il dot neutrale di lungo periodo al 3% dovrebbe essere raggiunto solo dopo l’orizzonte di previsione triennale, il che renderebbe questo il ciclo di normalizzazione della Fed più lungo.

Per le proiezioni 2026, osserva State Street Markets, vi sono solo 4 voti al livello mediano, 8 voti per più di un taglio (3,125% o meno) e 7 per nessun taglio e/o un rialzo. Perché il valore mediano scenda sarebbe sufficiente che un voto al 3,375% si sposti verso il basso, mentre un rialzo richiederebbe che tre voti mediani si spostino verso l’alto. La matematica rende quindi più facile l’inclusione di un ulteriore taglio nella previsione, anche se State Street Markets continua ad aspettarsi nessun cambiamento nelle proiezioni.

State Street Markets ha interpretato la dichiarazione di politica monetaria di gennaio come un miglioramento rispetto a quella di dicembre, con attività economica solida, un mercato del lavoro in stabilizzazione e inflazione ancora elevata. State Street Markets prevede che il tono del comunicato della Fed torni a una crescita moderata, a un rallentamento della creazione di posti di lavoro e a un’inflazione ancora elevata. Per quanto riguarda il riconoscimento della guerra, State Street Markets ritiene il comunicato che introdurrà una maggiore incertezza su crescita e inflazione derivante dal conflitto e dai prezzi del petrolio più elevati, mentre la parte finale del comunicato continuerà a indicare una politica dipendente dai dati in arrivo. Come precisa State Street Markets, Miran e Waller probabilmente dissenteranno nuovamente, votando per un taglio dei tassi di 25 punti base questo mese.

Questa sarà la penultima conferenza stampa post-FOMC di Powell, a meno che non vi sia un rinvio dell’audizione di conferma di Warsh. Dato l’elevato grado di incertezza, State Street Markets non si aspetta che possa spingere con decisione verso una direzione di politica monetaria specifica. Ciò che Powell potrebbe tentare di fare è respingere la risposta quasi esclusivamente restrittiva dei mercati ai prezzi più elevati del petrolio.

Dall’inizio del conflitto i tagli dei tassi sono stati praticamente eliminati lungo tutto il 2026, con un solo taglio previsto entro dicembre. Dato che i dots segnalano anch’essi un solo taglio, spiega State Street Markets, Powell potrebbe essere restio a consentire che ulteriori tagli rientrino nelle aspettative di mercato, anche se una visione più equilibrata dello shock petrolifero, che consideri sia inflazione sia crescita, potrebbe offrire al FOMC maggiore flessibilità qualora la crescita continuasse a indebolirsi. Allo stesso tempo, conclude State Street Markets, non ci sono molte ragioni per prezzare rialzi dei tassi in questa fase, come indicano anche le recenti opzioni che mostrano una probabilità del 25% di un rialzo entro dicembre.