L'inflazione americana alla vigilia della Fed: cosa aspettarsi

Giornata decisiva per i mercati, con il peso maggiore concentrato sui dati americani e un ruolo più secondario, ma comunque da non trascurare, per quelli europei, in particolare britannici. Il vero protagonista sarà il CPI di agosto negli Stati Uniti. Dopo un dato di luglio piuttosto debole e un Non-Farm Payrolls di agosto più forte del previsto, gli investitori attendono di capire se l’inflazione stia davvero rientrando o se stia invece riprendendo un po’ di vigore. Le attese puntano a un incremento mensile dello 0,4% per l’indice generale, che lascerebbe il tasso annuo stabile al +3,4%, mentre il core dovrebbe restare intorno allo +0,2% sul mese e scendere leggermente al +2,4% su base annua. È l’ultimo grande pezzo del puzzle prima della riunione della Fed della prossima settimana. Un numero in linea o superiore alle attese rafforzerebbe le probabilità di un nuovo rialzo dei tassi, sostenendo il dollaro e mantenendo i rendimenti sotto pressione, mentre un dato più soft, soprattutto sul fronte core, potrebbe invece offrire un po’ di respiro e riaprire qualche margine di cautela da parte della banca centrale. Accanto all’inflazione arriveranno anche il sentiment dei consumatori dell’Università del Michigan (preliminare di settembre) e il bilancio del Tesoro di agosto. Si tratta di indicatori secondari rispetto al CPI, ma utili a completare il quadro sul clima di fiducia e sulla dinamica dei conti pubblici.

Dal lato europeo l’attenzione si sposta soprattutto sul Regno Unito. Al mattino usciranno il PIL mensile di luglio, atteso sostanzialmente piatto dopo il +0,3% del mese precedente, la produzione industriale e manifatturiera, oltre alla bilancia commerciale. Sono dati che aiutano a capire se l’economia britannica stia davvero rallentando o se mantenga una certa resilienza, ma difficilmente riusciranno a sottrarre la scena all’inflazione americana. Nell’Eurozona il calendario è piuttosto leggero: poco più della disoccupazione trimestrale italiana e qualche possibile intervento di Lagarde, niente di particolarmente market-moving.

Come era nelle attese, ieri la BCE ha deciso di aumentare di 25 bps i tre principali tassi di interesse. Il conflitto in Medio Oriente continua a generare pressioni inflazionistiche e l'inflazione è destinata a rimanere ben al di sopra dell'obiettivo per un periodo prolungato. La decisione odierna sottolinea l'impegno del Consiglio direttivo a definire una politica monetaria che garantisca la stabilizzazione dell'inflazione al target del 2% nel medio termine.

Le nuove proiezioni della BCE indicano un'inflazione complessiva media del 3,0% nel 2026, del 2,5% nel 2027 e del 2,1% nel 2028. Per l'inflazione al netto di energia e alimentari, le previsioni indicano un'inflazione del 2,5% nel 2026, del 2,6% nel 2027 e del 2,3% nel 2028. Rispetto a giugno, la proiezione di base per l'inflazione nel 2026 rimane invariata, mentre è stata rivista al rialzo per il 2027 e il 2028. La proiezione di base per la crescita economica è dello 0,9% per il 2026, dell'1,4% per il 2027 e dell'1,5% per il 2028. Si tratta di una revisione al rialzo sia per il 2026 che per il 2027, che riflette principalmente la maggiore resilienza, superiore alle attese, dell'economia dell'area euro.

L’ultimo rapporto sull'occupazione è risultato migliore del previsto e la continua pressione sulla crescita salariale ha avuto scarso impatto sui prezzi di mercato in vista della riunione del FOMC della prossima settimana. Ciò conferisce ancora maggiore importanza al rapporto sull'indice dei prezzi al consumo (CPI) di oggi.

Anche le tensioni geopolitiche stanno tornando alla ribalta e il quadro generale dei rischi difficilmente migliorerà in modo significativo finché tali tensioni non si attenueranno e la pressione per un ulteriore inasprimento delle politiche monetarie da parte delle banche centrali non diminuirà. I tassi di interesse rimangono quindi particolarmente importanti. Con l'indice di volatilità VIX vicino ai minimi da inizio anno, nonostante la crescente incertezza macroeconomica, ci tuttavia sono pochi motivi per essere compiacenti in vista di quelle che potrebbero essere settimane turbolente.

Niente di tutto ciò intacca comunque l’ottimismo degli investitori per la fine dell'anno e una volta passate le elezioni di mid-term. Il mercato ha appena chiuso una stagione degli utili straordinariamente positiva, caratterizzata da una crescita generalizzata in tutti i settori e industrie, una redditività record e una crescita dei ricavi di circa il 15%. Si tratta di un valore ben superiore alla crescita nominale del PIL. È importante sottolineare che gli utili hanno anche confermato che il ciclo di investimenti (capex) nell'intelligenza artificiale (IA) rimane solido.

Per questo motivo, gli analisti continuano a privilegiare una sovra ponderazione della crescita secolare negli Stati Uniti, che ritengono sempre più integrata da opportunità in diversi settori, aree geografiche e classi di attivi, tra cui reddito fisso e materie prime. Un elemento chiave della strategia di quest'anno è stato quello di sfruttare i ribassi di mercato in modo opportunistico e questo rimane valido anche oggi. Gli analisti mantengono quindi un atteggiamento tattico prudente e una visione fondamentale positiva, restando pronti a investire qualora la volatilità macroeconomica creasse punti di ingresso più favorevoli.

I recenti commenti della Fed hanno contrastato alcune delle posizioni restrittive sui prezzi che hanno fatto seguito al discorso del presidente Warsh, al simposio di politica economica di Jackson Hole. Il presidente della Fed di New York, John Williams, ha sottolineato i recenti progressi sul fronte dell'inflazione e ha auspicato un approccio attendista. Il governatore della Fed, Christopher Waller, si è spinto oltre, affermando che sarebbe propenso a mantenere i tassi invariati se i prossimi dati sull'inflazione confermassero la continuazione della disinflazione. Entrambi, tuttavia, hanno lasciato aperta la possibilità che i dati possano modificare le proprie valutazioni. Ciò rende la decisione del FOMC di settembre insolitamente incerta. Il recente rapporto sui salari, più positivo rispetto al previsto ha poi riportato la probabilità di un aumento dei tassi di interesse intorno al 60%, rendendo il rapporto sull'indice dei prezzi al consumo (CPI) di questa settimana l'elemento chiave da considerare.

Nel breve termine contano i rendimenti, nel lungo termine gli utili. Per quanto riguarda le azioni, tuttavia, la questione più importante nel breve termine non è semplicemente il livello dei rendimenti, ma il ritmo e l'entità di qualsiasi movimento. Nelle scorse settimane il rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni ha brevemente raggiunto il 4,82%, mentre quello dei titoli a 30 anni si è attestato sopra il 5,25%. Questa pressione al rialzo sulla parte a lunga scadenza della curva dei rendimenti – dove sappiamo che il ruolo delle aspettative quello che conta - riflette fattori che vanno oltre le sole aspettative della Fed. L'aumento dei prezzi dell'energia e il rischio di inflazione rimangono i principali fattori determinanti nel breve termine. Contribuiscono a questo andamento anche le preoccupazioni di natura fiscale e l'ingente emissione di debito pubblico e societario legato all'intelligenza artificiale.

I mercati azionari si sono dimostrati relativamente resilienti fin qui, con rendimenti in graduale aumento, ma le brusche correzioni di prezzo sono state tutta un'altra storia, come abbiamo visto dopo Jackson Hole e durante diversi episodi all'inizio di quest'anno. Un rapporto sull'inflazione superiore alle attese, un aumento dei tassi a settembre, o entrambi, potrebbero quindi precipitare un'altra brusca ondata di avversione al rischio.

Ciò detto, non riteniamo che una simile mossa rifletterebbe un deterioramento del contesto fondamentale. La crescita degli utili si è in gran parte disaccoppiata dai rendimenti obbligazionari. Nonostante l'aumento dei tassi, la crescita degli utili per azione (EPS) dell'indice S&P 500 ha superato il 20% negli ultimi due trimestri, raggiungendo il 52% nel secondo trimestre e gli analisti stimano che rimanga a doppia cifra anche nel terzo.

La Fed può influenzare l'andamento dei mercati nelle prossime settimane, ma riteniamo che gli utili rimarranno l'arbitro finale della direzione a lungo termine. Ciò rafforza i vantaggi di un portafoglio bilanciato. Sebbene i rischi siano elevati in vista del rapporto sull'inflazione di oggi e della riunione del FOMC della prossima settimana, restiamo ottimisti e non saremmo sorpresi di vedere l'S&P 500 spingersi verso quota 8100 o 8200 entro la fine dell'anno, grazie soprattutto alla crescita degli utili. Per questo motivo, riteniamo che gli investitori debbano mantenere la calma e tenere pronta una lista di acquisti nelle prossime due settimane (non dimentichiamo che le elezioni di mid-term si avvicinano), mentre i mercati affrontano diverse potenziali difficoltà prima di riprendere quello che ci aspettiamo essere un percorso di rialzo più agevole.

Il settore tecnologico continua a registrare la sua peggiore performance di sempre, con un bilancio negativo per l'anno in corso dopo un rialzo di oltre il 125% a fine giugno. Allo stesso tempo, molti titoli del settore software hanno raggiunto nuovamente i massimi storici, mentre il resto del comparto tecnologico si è mosso sostanzialmente lateralmente. Di fatto, la correlazione tra semiconduttori e software è praticamente scesa allo 0%, mentre il settore sanitario è diventato il settore "anti-tecnologico", con i due comparti ora inversamente correlati.

Riteniamo che queste dinamiche insolite non cambino il quadro generale per la salute del mercato complessivo. Questo perché il settore tecnologico ha già subìto danni considerevoli sotto la superficie, mentre NVIDIA e gran parte delle "Magnifiche Sette" stanno ancora resistendo. Un significativo calo dell'indice S&P 500 richiederebbe probabilmente un crollo simultaneo dei settori tecnologico e finanziario e quest'ultimo, pur essendo stato un po' fiacco ultimamente, sta ancora reggendo abbastanza bene. Ecco perché diciamo che gli investitori non devono inseguire il mercato al rialzo, ma dovrebbero essere pronti ad acquistare sui ribassi. Due ci sembrano le aree particolarmente importanti:

Continuare a cercare opportunità nel settore degli investimenti in IA. Questo si è confermato uno dei settori di crescita più solidi del mercato, con gli utili che hanno continuato a supportare questa visione. Un'eventuale ulteriore debolezza di questo gruppo di aziende potrebbe creare una situazione interessante per gli investitori sottopesati o che non vi hanno partecipato direttamente. I colli di bottiglia non sono certo scomparsi e i ritardi nei data center non creano necessariamente un eccesso di chip, memoria o server. Al contrario, tale offerta può spostarsi verso i fornitori di servizi cloud, che a loro volta hanno significativi arretrati e problemi di catena di approvvigionamento. Nel frattempo, occorre comunque tenere presente il quadro generale.

Lo scetticismo sulla portata degli investimenti in IA è comprensibile, ma la storia dimostra che ogni ciclo di calcolo ha creato un valore sostanzialmente maggiore del precedente e il ritorno sull'investimento (ROI) in IA sta già emergendo in diversi settori. Il livello di spesa contribuisce inoltre in modo significativo alla crescita economica degli Stati Uniti, aggiungendo oltre l'1% alla crescita del PIL. Ciò forse evidenzia come alcune sfide inflazionistiche siano guidate dall'offerta piuttosto che dalla domanda, il che significa che gli aumenti dei tassi potrebbero avere un effetto limitato.

Attenzione ai tassi d'interesse più alti se puntate ad un ulteriore ampliamento del portafoglio. La leadership si sta spostando verso il settore finanziario, i titoli di qualità meno performanti, i titoli value e quelli che si ritiene abbiano beneficiato delle politiche in vista delle elezioni di novembre. Verso i massimi, l'ampiezza di questa rotazione era forte, ma nelle ultime settimane abbiamo assistito a un'inversione di tendenza con l'impennata dei tassi d'interesse. Ciò non significa che questi settori non possano continuare a performare bene. Piuttosto, significa che gli investitori devono essere più selettivi all'interno di ciascun settore.

Per ora, riteniamo abbia senso puntare su società più grandi nei settori bancario, energetico, sanitario, tecnologico e industriale ciclico, poiché gli investitori attribuiscono maggiore valore a bilanci più solidi e aziende stabili. Prevediamo inoltre che i mercati internazionali rimarranno parte di questo ampliamento del portafoglio. Il settore finanziario europeo sta per esempio raggiungendo i massimi storici, le azioni giapponesi sono in ripresa, accompagnate da un ulteriore intervento sullo yen a sostegno della valuta, l'India mostra segnali di miglioramento con l'apprezzamento della rupia e il Brasile potrebbe essere vicino alla fine di una correzione durata quattro mesi. Anche l'attività delle altre banche centrali è stata ampiamente preannunciata, il che potrebbe contribuire ad attenuare parte della volatilità a breve termine in vista della riunione del FOMC.