L’S&P 500 nonostante tutto molto vicino al suo massimo storico

Oggi i mercati avranno ancora qualche dato macro da digerire, sia dagli Stati Uniti che dall’Eurozona, anche se nulla di paragonabile all’intensità di ieri con FOMC e vendite al dettaglio. Negli USA l’attenzione si concentrerà soprattutto sul settore immobiliare e sulla manifattura regionale. Arriveranno infatti Housing Starts e Building Permits di agosto, insieme alle Pending Home Sales. Dopo settimane di segnali contrastanti sul real estate, i mercati cercheranno di capire se i tassi più alti stanno davvero raffreddando l’attività edilizia o se il settore mostra ancora una certa resilienza. Allo stesso tempo uscirà il Philadelphia Fed Manufacturing Index, che dopo il sorprendentemente forte 47,4 punti del mese scorso è atteso in netto calo, a 30 punti. Un’eventuale delusione più marcata potrebbe alimentare qualche dubbio sulla tenuta dell’industria americana. Non mancheranno poi le solite Initial Jobless Claims, attese stabili intorno a 207k unità. Un dato che, in questa fase, continua a essere letto come termometro della solidità del mercato del lavoro post-decisione Fed.

Dall’altra parte dell’Atlantico il focus sarà invece sulla lettura finale dell’inflazione HICP di agosto nell’Eurozona. Si tratta sostanzialmente della conferma del preliminare, con il dato headline atteso intorno al 3,3% e la core stabilizzata al 2,4%. Non dovrebbe riservare grandi sorprese, ma in un contesto in cui la BCE resta molto attenta alla persistenza dell’inflazione, qualsiasi revisione al rialzo della componente core verrebbe recepita con una certa cautela.

Come previsto, la Fed ha alzato l'intervallo obiettivo per il tasso sui fondi federali di 25 bps, portandolo al 3,75% - 4,00% a settembre 2026, segnando il primo rialzo dei tassi dal 2023. I membri del comitato hanno osservato che l'inflazione rimane elevata e che la mossa mira a favorire un ritorno più tempestivo all'obiettivo del 2%. Le proiezioni aggiornate mostrano che 16 dei 18 funzionari prevedono la possibilità di almeno un ulteriore rialzo dei tassi di 25 bps entro la fine dell'anno. Il presidente Warsh ha nuovamente rifiutato di presentare le sue previsioni.

Nel frattempo, si prevede che il PIL crescerà a un ritmo leggermente più rapido nel 2026 (2,3% contro il 2,2% delle proiezioni di giugno) e nel 2027 (2,4% contro il 2,3%). L'inflazione PCE è prevista in aumento quest'anno (3,7% contro il 3,6%), ma la previsione per il 2027 è rimasta invariata al 2,3%. Si prevede inoltre un aumento dell'inflazione di base nel 2026 (3,4% contro 3,3%), mentre la previsione per il 2027 è rimasta invariata al 2,5%. Il tasso di disoccupazione è ora stimato al 4,1% sia nel 2026 che nel 2027, in calo rispetto alla precedente previsione del 4,3% per entrambi gli anni.

La teoria generale dice che per contrastare l’inflazione le banche centrali debbano aumentare i tassi. Teoria che tuttavia si applica in modo un po’ diverso nel caso attuale. L’aumento generale dei prezzi, negli Stati Uniti e non solo, è dovuto perlopiù ai rincari dei carburanti e in generale dell’energia. Sono dunque cause esogene che non dipendono dall’andamento dell’economia, ma solo dalla guerra in Medio Oriente. L’unico modo per fermare questi rincari sarebbe che la guerra finisse e i mercati energetici tornassero alla normalità. Tra gli economisti c’è un certo dibattito se l’azione della banca centrale possa essere utile in un contesto del genere, perché la Fed non ha potere di incidere sui prezzi dell’energia.

Le sue politiche possono però influenzare l’andamento del resto dei prezzi. I rincari energetici possono infatti trasmettersi ad altri settori, come i beni da supermercato o i prodotti di largo consumo e dai dati sull’inflazione questo sembra stia succedendo. L’azione della Fed va letta dunque in questo senso, cioè volta a rallentare questo meccanismo di trasmissione. Il rovescio della medaglia è che la manovra contrae i consumi e quindi in definitiva la crescita economica.

Nonostante il restringimento delle condizioni finanziarie e la proliferazione di preoccupazioni macroeconomiche, l'indice S&P 500 si trova a meno del 2% dal suo massimo storico di agosto. Questo non è certo indice di un mercato le cui fondamenta stiano cedendo. Piuttosto, rafforza un'importante distinzione che abbiamo avuto modo di evidenziare nel corso dell'anno, ovvero che il contesto tattico può deteriorarsi anche se il quadro fondamentale generale rimane positivo. Le aspettative di crescita degli utili restano solide, la crescita economica interna si mantiene a buoni livelli e continuiamo a ricevere aggiornamenti incoraggianti lungo tutta la catena del valore dell'IA. In definitiva, sono queste le variabili che contano di più per la sostenibilità del mercato rialzista.

La questione è se questi fondamentali economici rimarranno sufficientemente solidi da compensare il contesto macroeconomico sempre più difficile. L'aumento dei rendimenti a lungo termine sta chiaramente creando un ostacolo maggiore per le azioni, in particolare nei segmenti di mercato più sensibili ai tassi. Ma tassi più elevati non significano automaticamente prezzi azionari più bassi. Le azioni possono avere un andamento piuttosto positivo anche in presenza di rendimenti in aumento, quando questi riflettono un'economia sana e una crescita nominale in miglioramento. L'esito più problematico sarebbe un continuo aumento dei tassi, guidato principalmente dai timori di inflazione e dall'aumento dei prezzi dell'energia, che finirebbe per erodere le aspettative di crescita e i margini aziendali. Non siamo ancora arrivati a questo punto, ma questo è il rischio che gli investitori devono monitorare attentamente. Inoltre, ci siamo rapidamente avvicinati alla soglia psicologicamente importante del 5% per il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni, oltre la quale un superamento rischierebbe di danneggiare in modo disomogeneo il mercato azionario.

Nelle ultime settimane i mercati hanno rivisto le aspettative sulla politica monetaria in un contesto di prezzi del petrolio più elevati, crescenti timori di inflazione e aumento dei rendimenti a lungo termine. Il rally di venerdì scorso per esempio suggerisce che alcuni investitori avevano già iniziato a guardare oltre la riunione della Fed di ieri. Indipendentemente dal fatto che la Fed abbia aumentato i tassi, una maggiore chiarezza sulla funzione di reazione potrebbe eliminare una significativa fonte di incertezza che ha gravato sui mercati.

Sapevamo che settembre sarebbe stato probabilmente un mese difficile, dati gli elevati rischi geopolitici, i tassi a lungo termine più alti e le complesse dinamiche stagionali. La novità è che molti di questi rischi si stanno rafforzando a vicenda. L'aumento del prezzo del petrolio alimenta i timori di inflazione, i timori di inflazione esercitano una pressione al rialzo sui rendimenti, i rendimenti più elevati pesano sull'ampiezza del mercato azionario e sui titoli sensibili ai tassi e la minore ampiezza del mercato rende gli indici principali sempre più dipendenti da un gruppo più ristretto di titoli. Nessuno di questi sviluppi, preso singolarmente invalida le prospettive rialziste, ma insieme aumentano la probabilità di ulteriore volatilità nelle prossime settimane.

La lezione di quest'anno non è stata quella di evitare la volatilità, bensì quella di sfruttarla, anziché inseguirla. Ci sono stati diversi periodi in cui il rapido mutamento delle dinamiche ha generato cali di valore, senza tuttavia modificare sostanzialmente gli utili o le prospettive economiche. Gli investitori disposti a mantenere la disciplina e ad investire in modo selettivo in quei periodi sono stati premiati. Riteniamo che la stessa strategia rimanga valida anche oggi. Con il mercato azionario che ora ha una capitalizzazione pari a circa 2,3 volte le dimensioni dell'economia statunitense, qualsiasi significativo calo del mercato potrebbe avere un impatto maggiore del normale sulla fiducia e sul comportamento di spesa delle famiglie.

Il mercato immobiliare offre un altro esempio concreto. L'aumento dei tassi ipotecari continua a pesare sull'attività economica, creando un ulteriore rischio per un'economia fortemente dipendente dalla spesa dei consumatori. Nel frattempo, le aspettative di reddito reale, secondo l'indagine dell'Università del Michigan, rimangono vicine ai minimi storici. L'intelligenza artificiale è stata indubbiamente un importante motore della recente crescita economica, ma è anche sempre più sensibile ai tassi di interesse. La questione chiave per gli investitori diventa quindi se l'attuale ritmo degli investimenti nell'IA possa continuare qualora i costi di finanziamento aumentassero in modo significativo.

Nel complesso, la crescita globale, in particolare quella statunitense, rimane robusta. Tuttavia, l'incertezza sul futuro è in aumento, poiché le economie si stanno adattando a un contesto di tassi di interesse più elevati. Crediamo che le banche centrali continueranno ad aumentare i tassi a breve termine, mentre anche i rendimenti a medio e lungo termine sono in crescita.

Ovviamente questo non vuole essere un messaggio allarmistico. Piuttosto, è un promemoria del fatto che storicamente tassi di interesse più elevati hanno rappresentato un ostacolo alla crescita economica. Sebbene alcuni investitori possano leggere questo commento e concludere che le obbligazioni rimangono rischiose, noi continuiamo a credere che gli attuali rendimenti più elevati migliorino significativamente il potenziale di rendimento futuro. Inoltre, se la crescita economica dovesse rallentare a causa di una politica monetaria più restrittiva, il reddito fisso potrebbe tornare a offrire i benefici di diversificazione e la protezione dai ribassi su cui gli investitori hanno storicamente fatto affidamento durante i periodi di stress dei mercati azionari.

Rimane inoltre l'importante questione se le banche centrali manterranno effettivamente l'impegno di riportare l'inflazione al livello obiettivo, visti i difficili compromessi che questo comporta. Questa incertezza è uno dei motivi per cui gli analisti continuano a raccomandare portafogli che includano un'esposizione a materie prime, immobili e azioni, settori che storicamente hanno contribuito ad attutire l'impatto dell'aumento dei prezzi.

Tutto ciò si svolge sullo sfondo di crescenti interrogativi sull'intelligenza artificiale, sul suo impatto economico finale e su dove si concentrerà il valore che essa crea. In parole semplici, continuiamo a credere che la necessità di un'ampia diversificazione si stia rafforzando. Un futuro sempre più incerto, caratterizzato da dinamiche inflazionistiche mutevoli, tassi di interesse più elevati e un'evoluzione tecnologica in continua trasformazione, rafforza l'importanza di costruire portafogli in grado di affrontare un'ampia gamma di scenari potenziali.

È quindi importante che gli investitori mantengano una visione d'insieme, comprendendo che la cautela tattica e il pessimismo strategico non sono la stessa cosa. Il contesto di posizionamento è più chiaro, il sentiment è più equilibrato, gli utili rimangono solidi e i fondamentali dell'IA sono robusti. L'economia è in buona salute, la crescita degli utili resta robusta e i temi di investimento di lungo periodo che supportano gli investimenti non sono scomparsi.

Tuttavia, gli ostacoli si stanno ampliando. La stagionalità, i flussi di riequilibrio del momentum e la continua offerta sistemica probabilmente peseranno sugli asset rischiosi nelle prossime settimane, soprattutto in un contesto di tassi e prezzi dell'energia più difficili. Questo rende difficile aumentare il rischio, ma continuiamo a considerare un ribasso significativo come un'opportunità per migliorare il posizionamento del portafoglio. Al momento, preferiamo puntare su una solida crescita degli utili a un prezzo ragionevole, aumentando selettivamente le posizioni in aziende che adottano l'IA e in società che affrontano i colli di bottiglia computazionali e che sono interessanti in termini di rapporto prezzo/utili, soprattutto se si verifica un ribasso significativo dopo i recenti appelli a rallentare lo sviluppo dei modelli di IA più avanzati. Anche il settore industriale sembra ipervenduto e probabilmente ci sarà maggiore stabilità nel settore energetico.

Crediamo che il rinnovato dibattito sull'intelligenza artificiale sia destinato a rimanere acceso, poiché modelli sempre più efficienti sollevano interrogativi sui vantaggi competitivi e sulla monetizzazione. Di conseguenza, i mercati azionari stanno diventando sempre più selettivi nel distinguere i vincitori dalle menti rimanenti nel settore dell'IA, mentre gli investitori sembrano concentrarsi su opportunità di investimento a valore relativo nei settori dei semiconduttori e del software, con una crescente dispersione e movimenti di prezzo amplificati.

Siamo convinti che i principali rischi per il settore dell'IA includano il credito, le politiche, la Cina e la concorrenza dell'open source. Il tema delle politiche si è intensificato nell'ultima settimana con richieste di regolamentazione e di rallentamento del ritmo con cui le aziende di IA migliorano i modelli di frontiera. Trump rimane concentrato sul progresso, il che dovrebbe contribuire a mitigare la possibilità che eventuali regolamentazioni vengano introdotte rapidamente. Nel frattempo, i fondamentali continuano a migliorare, il ritmo di miglioramento dei modelli sembra accelerare e i crescenti costi di noleggio confermano che siamo ancora limitati dalla potenza di calcolo. La marea non solleverà tutte le barche, rendendo la selettività sempre più importante, ma crediamo che la crescita secolare di qualità nelle società con utili in forte crescita e valutazioni interessanti possa rimanere un punto di riferimento fondamentale per il portafoglio.

Certo, occorre anche fare i conti con la riduzione della capitalizzazione di mercato. Le small cap sono state vulnerabili alla combinazione di rendimenti a lungo termine più elevati, prezzi dell'energia in aumento e maggiore incertezza macroeconomica. La pressione a breve termine non cancella il miglioramento degli utili che ci ha reso più ottimisti sul settore. Anzi, rafforza la tesi secondo cui i fondamentali, e non semplicemente i tassi di interesse più bassi, devono supportare qualsiasi movimento sostenibile al ribasso della capitalizzazione di mercato. Che non significa inseguire indiscriminatamente i titoli deboli, ma un'ulteriore volatilità potrebbe continuare a creare opportunità in società di qualità superiore con traiettorie di utili solide.

Per quanto riguarda l’energia, questa può essere un'importante fonte di equilibrio, ma è bene non inseguirla. I prezzi elevati del petrolio hanno comprensibilmente sostenuto il complesso energetico e rafforzato i benefici della diversificazione derivanti dal mantenimento di un'esposizione. Tuttavia, dopo la recente ripresa, gli investitori dovrebbero evitare di estrapolare indefinitamente il momentum a breve termine. Riteniamo che l'approccio migliore sia quello di mantenere un equilibrio tra i settori che beneficiano dell'attuale contesto macroeconomico e i settori vincenti a lungo termine con solidi fondamentali, le cui valutazioni potrebbero diventare più interessanti se la volatilità dovesse persistere. Le società di servizi petroliferi hanno sottoperformato rispetto al più ampio complesso di esplorazione e produzione e probabilmente saranno fondamentali per garantire il flusso di petrolio negli Stati Uniti e per ricostruire le infrastrutture a livello globale. Anche le società integrate a grande capitalizzazione e le società del settore midstream con profili di generazione di cassa sostenibili hanno registrato una buona performance e continuano ad essere interessanti.