La “stagione perduta" dell'oro potrebbe essere giunta al termine?

La settimana che si apre oggi si presenta relativamente leggera rispetto ai picchi di intensità visti di recente, ma non per questo priva di spunti interessanti per i mercati. Tra Stati Uniti ed Europa emergono infatti alcuni appuntamenti capaci di influenzare le aspettative su crescita, inflazione e politica monetaria, anche se mancano i “big data” come i Nonfarm Payrolls o le decisioni delle banche centrali.

Negli Stati Uniti il calendario si apre oggi con l’Empire State Manufacturing Index di agosto, un primo sguardo regionale sullo stato di salute della manifattura newyorkese. Domani sarà invece più denso, perchè arrivano i dati di Housing Starts e Building Permits di luglio, insieme alla produzione industriale, utilizzo della capacità produttiva e prezzi all’import/export. Dopo i segnali di raffreddamento del mercato del lavoro e un’inflazione più contenuta visti nelle settimane precedenti, l’attenzione sul settore residenziale sarà particolarmente alta. Capire se il mercato immobiliare regge o continua a frenare può dire molto sulla tenuta complessiva dell’economia americana. Il momento più seguito sul fronte della politica monetaria arriverà tuttavia mercoledì con la pubblicazione dei verbali del FOMC di fine luglio. I mercati cercheranno indicazioni su quanto il tono “paziente” emerso dopo gli ultimi dati sia condiviso all’interno del Comitato e se emergono sfumature nuove sul percorso dei tassi. Giovedì si guarderà poi al Philadelphia Fed Index, alle richieste settimanali di sussidi di disoccupazione e agli indicatori anticipatori. Venerdì, infine, i PMI flash S&P Global di agosto offriranno la prima lettura aggiornata sull’attività economica a inizio terzo trimestre, sia nel manifatturiero sia nei servizi.

In Europa e nel Regno Unito il focus sarà un po’ più bilanciato tra mercato del lavoro, inflazione e sentiment. Domani vedremo i dati sul mercato del lavoro britannico e, soprattutto lo ZEW, un buon termometro del clima di fiducia degli investitori istituzionali. Mercoledì sarà la volta dell’inflazione con il CPI definitivo di luglio nell’Eurozona e, soprattutto, i dati britannici, sempre osservati con attenzione per le implicazioni sulla Bank of England. Venerdì, infine, si chiude con le vendite al dettaglio UK e i PMI flash europei e britannici, che daranno un quadro più fresco sull’andamento dell’attività economica a fine estate.

Non bisogna sottovalutare la solidità fondamentale di questo mercato. Chi ci legge sa che siamo rimasti ottimisti nonostante la volatilità di quest'anno, incoraggiando costantemente gli investitori a sfruttare le opportunità di ribasso e ad esporsi a temi di crescita secolare e duraturi. La ripresa in atto nel settore dei semiconduttori e in altri settori che beneficiano degli investimenti nell'intelligenza artificiale rafforza questo messaggio.

Poiché il contesto di spesa continua a muoversi nella giusta direzione, consideriamo l'elevata dispersione come un segnale positivo di crescente discernimento tra gli investitori. Questo attribuisce un valore ancora maggiore ai fondamentali e alla selettività. E al momento, i fondamentali sono difficili da contestare. La crescita degli utili per azione (EPS) dell'indice S&P 500 si attesta al 50,4%, supportata da una forte crescita dei ricavi e da margini record. L'indice si avvia a registrare la maggiore sorpresa positiva sugli utili da quando FactSet ha iniziato a monitorare questo indicatore nel 2008.

La solidità si è inoltre manifestata in tutti i settori, il che rafforza la nostra convinzione che gli investitori dovrebbero integrare la propria esposizione all'intelligenza artificiale e alla crescita strutturale con opportunità offerte dai titoli ciclici, continuando al contempo a guardare a diverse aree geografiche e capitalizzazioni di mercato alla ricerca di ulteriori fonti di crescita.

Tuttavia, la traiettoria al rialzo potrebbe non essere lineare. L'indice S&P 500 ha guadagnato oltre il 7% dal minimo del 27 luglio in un periodo di tempo molto breve. Una fase di consolidamento o di oscillazione sarebbe salutare, soprattutto dopo i dati sull'inflazione, arrivati in un periodo con un calendario degli utili meno intenso. Inoltre, il posizionamento sia sul mercato in generale che sul settore dei semiconduttori è relativamente neutrale, il che significa che la prossima fase rialzista dovrà essere meritata.

Tuttavia, a meno di una nuova ondata al rialzo dei rendimenti a lunga scadenza, continuiamo a considerare i ribassi come opportunità di acquisto. Con utili così solidi, continueremmo a privilegiare i fondamentali piuttosto che scommettere contro di essi. La strada di minor resistenza sembra ancora al rialzo, anche se è probabile che i guadagni a livello di indice rimangano relativamente graduali, con le società a grande capitalizzazione che si fanno carico della maggior parte del lavoro.

L’ultimo rapporto sulla situazione occupazionale degli Stati Uniti ha mostrato un calo di 23k posti di lavoro nel settore non agricolo, offrendo spunti di riflessione a entrambe le fazioni del FOMC. AI falchi, che possono sottolineare il calo della disoccupazione, a alle colombe che si concentreranno sulla crescita più debole dei salari e sulla minore domanda di lavoro.

I dati sull'occupazione hanno concesso la Fed un po' di respiro, accontentando i "vigilantes" obbligazionari, ovvero gli investitori in titoli a reddito fisso che, a quanto pare, vendono obbligazioni governative per imporre disciplina fiscale o monetaria quando non sono d'accordo con le decisioni politiche del governo. Nel frattempo, l'attesa di nuovi progressi verso un accordo sullo Stretto di Hormuz ha contribuito a spingere al ribasso sia il prezzo del petrolio che i rendimenti obbligazionari, innescando una significativa ondata di ricoperture di posizioni short da parte degli investitori istituzionali.

Non consideriamo questo come prova che gli investitori stiano improvvisamente assumendo nuove e ingenti posizioni di rischio. Storicamente, in questo periodo dell'estate, si sono verificati venti contrari stagionali fino al Labor Day. Il posizionamento rimane tutt'altro che eccessivo e il contesto tecnico sta diventando più favorevole. I riacquisti di azioni proprie da parte delle aziende stanno ricominciando ad accelerare. Un fondo negoziato in borsa (ETF) che replica l'indice Nasdaq-100 ha registrato afflussi per 9,8 miliardi di dollari due settimane fa e le strategie sistematiche rimangono orientate all'acquisto, anche quando la crescita del mercato è stagnante, il che potrebbe incrementare significativamente i rendimenti se la volatilità realizzata rimane bassa. Ciò lascia un mercato in cui gli investitori non sono eccessivamente esposti e i flussi incrementali rimangono orientati al rialzo. Gli ultimi dati sull’inflazione non hanno stravolto questo quadro e siamo convinti che le maggiori società a crescita secolare potrebbero finire per fornire gran parte del supporto all'indice.

Il contesto dei tassi d'interesse rimane una delle fonti di rischio più immediate. Alla riunione del FOMC di luglio, Warsh ha proseguito il suo allontanamento dalla forward guidance e i mercati hanno reagito prontamente mettendo in discussione la credibilità della banca centrale. Tali preoccupazioni si sono in parte attenuate, ma non riteniamo che il mercato dei titoli del Tesoro sia completamente fuori pericolo. Gli investitori hanno ancora bisogno di vedere progressi continui sull'inflazione e, se le prossime pubblicazioni non confermeranno che le pressioni inflazionistiche hanno raggiunto il picco, esiste un rischio concreto che le vendite possano spingere al rialzo i rendimenti a lunga scadenza e costringere la Fed ad agire.

Preferiremmo avere ulteriori conferme sull'inflazione prima di estendere in modo aggressivo la duration, sebbene il quadro generale non sia cambiato: un rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni che si avvicina al 5% rappresenterebbe un'opportunità più interessante per aumentare la duration. Fino ad allora, l'andamento dell'inflazione e la reazione del mercato obbligazionario rimangono tra le variabili più importanti da monitorare.

È inoltre opportuno monitorare il bassissimo livello di correlazione riscontrata nella maggior parte degli indici azionari. L'indice S&P 500 ha beneficiato di una correlazione estremamente bassa e di un'elevata dispersione, il che ha mantenuto bassa la volatilità effettiva dell'indice nonostante l'elevata ampiezza dei rendimenti dei singoli titoli. Un evento macroeconomico avverso o il ritorno di speculatori obbligazionari potrebbero sconvolgere questo status quo.

In questo scenario, gli analisti puntano su di un portafoglio diversificato di investimenti e individuano almeno tre fattori trainanti per una crescita strutturale degli investimenti in conto capitale al di fuori del settore dell'IA. In primo luogo, gli elevati margini di profitto forniscono la liquidità necessaria per investire in capacità produttiva. In secondo luogo, la spinta verso la sicurezza energetica implica che l'industria pesante stia costruendo la rete elettrica. In terzo luogo, l'accorciamento delle catene di approvvigionamento da parte delle aziende stimolerà la crescita delle fabbriche e delle imprese logistiche locali. La crescita dei prestiti commerciali e industriali sta accelerando al di fuori del settore dell'IA, il che giustifica un sovrappeso sulle società industriali e sulle banche coinvolte.

Siamo convinti che molti mercati internazionali offrano una buona componente di valore per gli investitori sovrappesati nelle società di crescita statunitensi. Il Giappone per esempio rimane uno dei paesi sui quanti punta gran parte degli analisti grazie alle ampie revisioni al rialzo degli utili e al più alto rendimento netto del riacquisto di azioni proprie. Anche le banche europee rimangono interessanti, in particolare quelle periferiche. Nei mercati emergenti, paesi come il Brasile offrono invece un buon mix di esposizione ai settori finanziario, energetico e dei materiali, mentre mercati come l'India rientrano ancora nella categoria "value" per i portafogli.

Last but not least, una delle domande che sempre più spesso si fanno gli investitori è se la “stagione perduta" dell'oro potrebbe essere giunta al termine. Nelle scorse settimane abbiamo visto l'oro sovraperformare significativamente i fondamentali macroeconomici in un rally trainato dagli afflussi negli ETF, da un maggiore posizionamento sui future e da una rinnovata partecipazione degli investitori retail, tutti elementi che indicano un deciso miglioramento del sentiment di mercato. I dati del secondo trimestre del World Gold Council confermano che le banche centrali sono rimaste la principale fonte di domanda strutturale, con acquisti ufficiali record che hanno compensato il calo degli acquisti di ETF. Nel complesso, riteniamo che la situazione dei flussi sia notevolmente migliorata, mentre il livello di posizionamento rimane moderato, il che suggerisce che ulteriori rialzi siano probabili.

Per le prossime settimane crediamo che gli investitori debbano valutare se gli ultimi dati di CPI, PPI e delle vendite al dettaglio riusciranno a fornire ulteriori spunti sull'economia statunitense. Mentre l’Europa si concentrerà sulla ripartizione dei dati sull'inflazione per Germania, Francia, Italia e Spagna per determinare l'entità dello shock energetico