Mantenere una politica monetaria troppo accomodante ha pesato sullo yen

Giornata di dati macro di intensità media, una sorta di preludio agli eventi più rilevanti della settimana, in particolare la decisione della Fed di domani e i dati sulle vendite al dettaglio americane. Negli Stati Uniti l’attenzione sarà concentrata soprattutto sull’Empire State Manufacturing Index di settembre, l’indagine della Fed New York sull’attività manifatturiera regionale. Il dato di agosto aveva sorpreso positivamente portandosi a 20,6 e le attese ora ruotano intorno a un valore compreso tra 14 e 15. Non si tratta di un indicatore “hard” capace di muovere i mercati in modo decisivo, ma in questa fase del ciclo viene letto con attenzione perché offre un’istantanea anticipata sullo stato di salute del settore industriale. Un rallentamento più marcato del previsto potrebbe rafforzare i timori di un raffreddamento dell’attività economica proprio mentre il FOMC è riunito, mentre un risultato sopra le attese darebbe un segnale di maggiore resilienza.

Dal lato europeo il calendario è un po’ più ricco. Il dato più seguito sarà senza dubbio l’indice ZEW sulle aspettative economiche, sia per la Germania sia per l’area euro. Si tratta di un sondaggio tra analisti e investitori istituzionali che misura il sentiment a sei mesi. I livelli precedenti erano già in recupero e le stime puntano a un ulteriore miglioramento. Un rialzo confermerebbe che gli operatori continuano a scontare una graduale ripresa del ciclo europeo, mentre una delusione riaprirebbe il dibattito sulla fragilità della crescita continentale. Accanto allo ZEW arriveranno anche i dati sulla bilancia commerciale dell’Eurozona di luglio e le conferme definitive dell’inflazione francese di agosto. Questi numeri non dovrebbero generare grandi scosse, ma contribuiscono a completare il quadro su esportazioni, domanda esterna e dinamica dei prezzi, elementi ancora rilevanti per le prospettive della BCE.

Un investitore giapponese può ora guadagnare circa il 3% su un'obbligazione governativa a 10 anni del proprio paese contro il 2% su un titolo del Tesoro USA a 10 anni, dopo essersi coperto contro il rischio di cambio in yen utilizzando contratti forward su valute a tre mesi. Il Giappone offre ora un rendimento privo di rischio significativo. Il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni è aumentato di circa 90 punti base quest'anno e ha brevemente superato il 3%, mentre quello a 30 anni ha raggiunto il record del 4,18%. Il contesto economico giustifica una politica monetaria più restrittiva, poiché l'inflazione di fondo persiste e i salari aumentano. Tuttavia, una politica fiscale più espansiva e un debito pubblico superiore al doppio del PIL rendono costosi tassi di interesse più elevati.

Mantenere una politica monetaria troppo accomodante ha pesato sullo yen, che la scorsa settimana è sceso a 160 yen per dollaro prima di recuperare terreno sulla scia delle speculazioni su ulteriori interventi. Un'azione più rapida aumenta la pressione fiscale. Con i mercati che scontano pienamente un aumento dei tassi da parte della Banca del Giappone questo mese, tale tensione pone il rischio di dominio fiscale sempre più al centro dell'attenzione.

Un ciclo di rialzo dei tassi d'interesse più rapido da parte della BoJ avrebbe ripercussioni ben oltre il Giappone. Decenni di rendimenti interni estremamente bassi hanno spinto gli investitori giapponesi all'estero in cerca di reddito, rendendo il Paese un importante esportatore di capitali. Questa situazione sta cambiando. Il Giappone detiene ancora circa 1.100 miliardi di dollari in titoli del Tesoro statunitensi. Per dare un'idea della portata del fenomeno, uno spostamento del 5% equivarrebbe a 55 miliardi di dollari, pari a circa un quarto dell'aumento complessivo delle partecipazioni estere in titoli del Tesoro nell'ultimo anno e a circa il 7% dell'indebitamento netto previsto per il Tesoro in questo trimestre. Si tratterebbe di una cifra significativa, anche senza un'ondata di rimpatri di capitali su larga scala. Questo aspetto è rilevante in un contesto in cui governi e imprese competono sempre più intensamente per una quantità limitata di capitali.

I rischi di ricaduta sono concreti. Uno yen più debole può esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti statunitensi se le autorità giapponesi decidono di vendere attività estere, inclusi i titoli del Tesoro, per sostenere la valuta. Questo spiega in parte perché gli Stati Uniti abbiano partecipato all'intervento di acquisto di yen del mese scorso, la prima operazione coordinata con il Giappone dal 1998. Tuttavia, di recente lo yen si è indebolito nuovamente, scendendo sotto quota 160 yen per dollaro, prima di recuperare terreno a seguito delle speculazioni su ulteriori interventi e su una più rapida stretta monetaria della BoJ. Il rischio è un circolo vizioso sui mercati obbligazionari: tassi di interesse statunitensi più elevati potrebbero indebolire lo yen e spingere la Boj ad agire più rapidamente, mentre tassi di interesse giapponesi più elevati potrebbero attrarre maggiori capitali in patria, indebolendo la domanda di titoli del Tesoro USA e aumentando i costi di finanziamento negli Stati Uniti.

In questo scenario, gli analisti rimangono sottopesati sui titoli di Stato giapponesi (JGB) poiché l'aumento dei rendimenti intensifica la competizione globale per i capitali. Sono neutrali sulle azioni giapponesi, dopo aver chiuso le posizioni di sovrappeso all'inizio di quest'anno, a seguito di una riduzione del rischio dovuta al conflitto in Medio Oriente e di una presa di profitto dopo le ottime performance. Tuttavia, continuano a intravedere opportunità al di sotto dell'indice. Ad esempio, una curva dei rendimenti più ripida può incrementare i margini di profitto per le società finanziarie giapponesi, mentre la riforma aziendale, l'aumento degli investimenti e lo sviluppo dell'intelligenza artificiale supportano alcune aziende selezionate.

Più in generale, tassi di interesse più elevati non sono uniformemente ribassisti per gli asset rischiosi. In questo scenario, gli analisti privilegiano le aziende con utili e flussi di cassa in grado di compensare un aumento del costo del capitale.

Ma la revisione dei tassi d'interesse in Giappone ha ripercussioni anche al di fuori dei confini nazionali. Lo spostamento dei flussi di capitale potrebbe aumentare la pressione al rialzo sui rendimenti globali, mentre tassi più elevati accrescono la dispersione tra gli asset rischiosi, rafforzando l'importanza della selettività nella gestione del rischio.

La svendita globale di obbligazioni che ha caratterizzato l'estate ha ripreso slancio nelle ultime due settimane, spingendo i rendimenti ai massimi pluriennali negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. Prevediamo ulteriori pressioni al rialzo dovute all'aumento dei prezzi del petrolio e alle aspettative di rialzo dei tassi di interesse, unitamente alla persistente inflazione, all'elevato indebitamento pubblico e al crescente fabbisogno di finanziamento delle imprese. Rendimenti più elevati non devono però necessariamente diminuire l'attrattiva delle obbligazioni. Il panorama delle opportunità di reddito si trasforma, a condizione ben inteso, che gli investitori rimangano selettivi sui rischi che si assumono per ottenerlo.