Perché la Francia non è (ancora) il nuovo “malato d’Europa”

Sebbene sia stata dipinta come il nuovo malato d’Europa, la Francia non si trova sull’orlo di una crisi finanziaria (per il momento). A dirlo è Christophe Herpet, cio di Ofi Invest AM, secondo cui è però vero che il mercato sta diventando sempre più demanding, con un’attenzione sempre più alta non solo alla capacità di uno stato attrarre capitali, ma anche alla credibilità alla base della sua politica fiscale. Per questo motivo lo spread tra OAT e Bund sta diventando un indicatore chiave a otto mesi dalle prossime elezioni presidenziali e, soprattutto, a poche settimane dal voto sulla legge di bilancio 2027.

Le difficoltà sul debito che la Francia sta attraversando arrivano in un momento in cui il ruolo della duration è sottoposto a un processo di revisione in tutto il mondo. Il conflitto in Medio Oriente ha causato un’impennata del rischio sia dal punto di vista energetico, sia inflazionistico; il fabbisogno di finanziamenti del governo è in crescita; le banche centrali non sono più acquirenti strutturali del debito come lo sono state in passato e le operazioni dei policymaker statunitensi sui Treasury a lunga scadenza hanno aggiunto ulteriore volatilità. In questo contesto, spiega Herpet, gli acquirenti privati tornano a essere dei player decisivi, ma al tempo stesso chiedono remunerazioni più alte per sostenere i rischi in ascesa. Pertanto, in un contesto come quello descritto, la duration non può più rappresentare un’assicurazione come in passato.

In realtà, secondo Herpet un livello tra gli 84 e gli 88 punti base come quello che stiamo osservando in questi giorni incorpora già un consistente premio per il rischio politico e di bilancio, ma allo stesso tempo non tiene conto di tre assunzioni di mercato piuttosto favorevoli: una politica monetaria hawkish in Europa, una Bce credibile e un certo grado di rigore fiscale.

Se le prime due ipotesi non sembrano essere in discussione, sottolinea Herpet, l’ultima potrebbe essere messa alla prova. L’aumento della spesa per interessi, infatti, erode i margini di manovra finanziari e rende la traiettoria del debito più esposta al rischio che i rendimenti obbligazionari rimangano alti per un periodo di tempo più lungo. Pertanto, osserva Herpet, se lo spread dovesse raggiungere i 100 bps non saremmo in presenza di una crisi, ma sarebbe comunque un segnale di come la Francia sia intrappolata in un regime caratterizzato da risk premium strutturalmente più elevati.

I primi riscontri sullo stato del debito francese dovrebbero arrivare dalle aste di OAT a lungo termine previste per settembre e ottobre: la capacità del mercato di assorbire questo debito agli attuali livelli di rendimento sarà valutata sulla base dei tassi di copertura, della qualità della domanda e della reazione del mercato secondario.

A fine giugno, racconta Herpet, le banche avevano già prefinanziato l’85% del proprio fabbisogno obbligazionario per il 2026, puntando a coprire quello per il 2027 entro la fine di quest’anno. Tuttavia, questo cuscinetto di liquidità offre loro una protezione nel breve termine, ma non le mette al riparo da una rivalutazione duratura del rischio: un ampliamento dello spread finirebbe per aumentare i loro costi di finanziamento ed erodere le valutazioni.

Una situazione analoga si osserva anche per le imprese transalpine. Queste vantano solide posizioni di liquidità, sottolinea Herpet, con il loro fabbisogno di rifinanziamento nel segmento Investment Grade che ammonta a non più di 40 miliardi di euro nel 2026 e 150 miliardi nel 2027. Ma questa protezione offre nuovamente soltanto un sollievo temporaneo per Herpet: un costo del capitale più elevato colpirebbe in primo luogo le imprese che dipendono dagli appalti pubblici o dalla domanda interna, quelle con il maggiore livello di leva finanziaria e quelle le cui scadenze sono concentrate nel 2027.

La legge di bilancio francese per il 2027 sarà giudicata sulla base della sua attuazione, puntualizza Herpet, non soltanto dei suoi obiettivi. Il mercato metterà a confronto la capacità di far approvare il provvedimento, la plausibilità delle previsioni di crescita presentate, l’entità dei risparmi documentati e la compatibilità del budget con le regole europee. Una traiettoria modesta ma realizzabile sarà quindi più apprezzata di un aggiustamento ambizioso ma politicamente fragile.

Per quanto riguarda i segnali, spiega Herpet, i fattori da tenere sotto stretta sorveglianza sono la curva dei rendimenti francese, lo spread OAT-swap, la performance rispetto a Spagna e Italia, la volatilità dei tassi d’interesse, gli spread bancari e i credit-default-swap (CDS) sovrani. In particolare, per questi ultimi si dovrà prestare particolare attenzione non soltanto al livello assoluto, ma anche allo spread tra i CDS denominati in dollari e i corrispondenti CDS denominati in euro: un eventuale ampliamento di questo differenziale potrebbe segnalare un aumento della remunerazione associata al rischio di credito.

Infine, conclude Herpet, un ulteriore test lo forniranno le agenzie, con Moody’s e S&P che dovrebbero pubblicare il proprio rating sul credito rispettivamente il 23 ottobre e il 27 novembre, con la reazione dei mercati che dipenderà soprattutto dagli eventuali commenti sulla governance della Francia, sulla sua capacità di aggiustamento fiscale e sulla traiettoria del debito.

Una grossa parte del rischio di credito francese appare già incluso nei rendimenti dei bond sovrani. Tuttavia, ad oggi non sembra che i mercati stiano scontando uno scenario di totale collasso relativo al sistema fiscale europeo. Pertanto, la prospettiva di base resta quella di uno spread diretto verso i 100 punti base per l’ultimo trimestre del 2026, con gli indicatori che sembrano propendere più per un ampliamento che per una riduzione. Detto ciò, come Ofi Invest AM abbiamo comunque delineato tre possibili scenari a seconda dell’andamento dello spread con i Bund:

1. Scenario base (80-100 bps): i sondaggi per le prossime elezioni presidenziali si mantengono stabili e le discussioni sulla politica fiscale tese, ma non emergono segnali di scostamento della Francia dal framework europeo. Un rinvio dell’approvazione della legge di bilancio per 2027, attraverso l’approvazione di una legge speciale temporanea appare plausibile e mantiene elevato il premio per il rischio, ma non basta per far pensare a una situazione di grave crisi. In questo caso, lo spread OAT-Bund si spinge verso la soglia dei 100 bps nel quarto trimestre, con il rischio di raggiungere l’area 100-120 bps, ma solo temporaneamente.
2. Scenario rialzista (65-80 bps): la finanziaria per il 2027 viene approvata, le prospettive elettorali si avviano verso un esito definito e si instaura un programma di consolidamento del debito credibile, documentato e realizzabile, in grado di ristabilire la fiducia dei mercati.
3. Scenario ribassista (120-150 bps): La credibilità fiscale o politica della Francia si deteriora ulteriormente: il deficit resta persistentemente elevato, la legge di bilancio viene considerata poco plausibile, si ha un declassamento del rating e/o emergono tensioni con l’Europa che fanno temere seriamente per uno scostamento significativo da quelle che sono le direttive Ue in ambito fiscale. Se ciò dovesse verificarsi, lo spread OAT-Bund supererà i 120 bps, senza un tetto ben definito. Un simile scenario provocherebbe probabilmente una sottoperformance delle banche francesi, un ampliamento degli spread dei CDS e un aumento della volatilità.