Quattro anni di rialzo: gli utili reggono il mercato

Giornata decisamente focalizzata sugli Stati Uniti quella di oggi, con il CPI di settembre che monopolizza l’attenzione dei mercati. Le attese puntano a un’accelerazione, con il consenso che si colloca a +0,6% MoM e +3,7% YoY per l’indice generale (dopo il +0,4% e il 3,4% di agosto). Il core, depurato da alimentari ed energia, dovrebbe invece moderarsi un po’ sul mese (+0,2% contro il precedente +0,3%), pur salendo al 2,5% su base annua.

È un numero che arriva in un momento delicato per la Fed. Un’eventuale sorpresa al rialzo, soprattutto se trainata da componenti più strutturali, rischierebbe di consolidare l’idea che il percorso di disinflazione sia meno lineare del previsto, spingendo i mercati a rivedere al ribasso le probabilità di tagli aggressivi dei tassi. Al contrario, un dato più morbido darebbe nuova linfa alle aspettative di allentamento monetario, con possibili benefici per le azioni e una certa pressione sul dollaro e sui rendimenti. Atteso poi il Beige Book della Fed, che offrirà un quadro qualitativo sulle condizioni economiche regionali e sulle pressioni sui prezzi percepite nei distretti, utile per completare la lettura.

Sul fronte europeo la giornata è decisamente più leggera. In Germania usciranno i prezzi all’ingrosso di settembre, mentre in Spagna è attesa la lettura finale del CPI, con stime al +0,3% mensile e al +4,9% annuo. Ci saranno anche interventi di Christine Lagarde e di altri esponenti della BCE, che potrebbero offrire spunti su come l’istituto di Francoforte stia valutando il quadro inflazionistico. Non ci sono, però, dati di primo piano a livello di Eurozona.

Gli anniversari sono spesso un'occasione per riflettere su quanta strada abbiamo fatto. La scorsa settimana è stata il quarto anniversario dell'attuale mercato rialzista, iniziato il 12 ottobre 2022. A quel tempo, l'indice S&P 500 era sceso di circa il 25% dal suo picco, l'inflazione superava l'8% e la Fed era nel bel mezzo di una delle sue campagne di rialzo dei tassi più aggressive degli ultimi decenni. Quattro anni dopo, il mercato ha messo in scena una ripresa impressionante. L'indice S&P 500 ha raggiunto 124 massimi storici, di cui 28 solo quest'anno, superando una serie di shock che molti ritenevano potessero arrestare l'avanzata: le tensioni nel settore bancario regionale nel 2023, lo scioglimento del carry trade sullo yen nel 2024, la correzione dovuta ai dazi nel 2025 e, quest'anno, l'intensificarsi delle tensioni geopolitiche e la volatilità dei prezzi del petrolio. Anche le azioni canadesi hanno partecipato a questa ripresa, sostenute da una crescita economica resiliente, dall'aumento degli utili aziendali e dal miglioramento dei prezzi delle materie prime.

Nonostante i guadagni, gli investitori continuano a confrontarsi con molti degli stessi interrogativi che si ponevano all'inizio di questo mercato rialzista: l'inflazione rimarrà sotto controllo? Dove si stabilizzeranno i tassi di interesse? La crescita economica continuerà a superare le aspettative?

Avendo ben in mente le domande, analizziamo le caratteristiche distintive che crediamo rendano unico il rally in corso e come potrebbe essere il suo prossimo capitolo. Dal minimo di ottobre 2022, l'S&P 500 è più che raddoppiato, guadagnando il 130%, dividendi inclusi. Senza dubbio si è trattato di una crescita impressionante, ma questo mercato rialzista non rappresenta un'eccezione né in termini di forza né di durata. Guardando indietro agli ultimi 70 anni, gli 11 mercati rialzisti statunitensi che lo hanno preceduto hanno generato un rendimento medio dei prezzi di circa il 150% e sono durati circa cinque anni. Più della metà (6 su 11) si è protratta oltre i quattro anni, con il più lungo, dal 2009 al 2020, durato quasi 11 anni.

A quattro anni dalla sua nascita, l'attuale mercato rialzista non è più nelle sue fasi iniziali, ma non è nemmeno particolarmente vecchio rispetto agli standard storici. Ciò che lo rende insolito non è la sua età o la sua performance, bensì il contesto in cui tali guadagni sono stati conseguiti. A differenza di molti precedenti mercati rialzisti, guidati dall'entusiasmo e dalla speculazione, questo ha trascorso gran parte della sua esistenza a superare un muro quasi costante di preoccupazione. La prima metà di questo mercato rialzista è stata dominata da diffuse previsioni di recessione che non si sono mai concretizzate. L'inversione della curva dei rendimenti ha rafforzato questi timori, con lo spread tra i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 e 2 anni che è rimasto negativo per gran parte del 2022, 2023 e 2024. Sebbene la curva dei rendimenti sia stata storicamente un utile indicatore di recessione, questo ciclo sembra destinato ad aggiungersi a una lista relativamente breve di falsi segnali.

Da non sottovalutare che l'economia si è dimostrata molto più resiliente del previsto. La crescita del PIL reale ha superato la tendenza di lungo periodo del 2% spesso citata negli Stati Uniti in ciascuno degli ultimi tre anni, sostenuta da una forte spesa dei consumatori, un mercato del lavoro sano, il sostegno fiscale e un'impennata degli investimenti delle imprese. Mentre i settori sensibili ai tassi di interesse, come quello immobiliare, hanno risentito dell'aumento dei costi di finanziamento, la solidità di altri settori dell'economia ha più che compensato tale rallentamento. Uno degli esempi più eclatanti è la rapida crescita della spesa legata all'intelligenza artificiale. Gli investimenti statunitensi in questo settore sono cresciuti a tal punto da superare ormai il totale degli investimenti fissi nel settore residenziale, includendo sia le nuove costruzioni che le ristrutturazioni.

Forse l'aspetto più sorprendente di questo ciclo è che si è mantenuto stabile nonostante i tassi di interesse più alti degli ultimi vent'anni. Storicamente, l'aumento vertiginoso dei rendimenti obbligazionari è stato spesso considerato un punto debole per i mercati azionari. Eppure, dall'inizio di questo mercato rialzista, le azioni hanno continuato a raggiungere nuovi massimi, anche se i rendimenti dei titoli di Stato hanno toccato nuovi massimi di ciclo.

Sebbene una serie di shock esterni, tra cui la guerra in Ucraina, i dazi doganali, il conflitto in Medio Oriente e le limitazioni dell'offerta legate all'intelligenza artificiale, abbiano contribuito a mantenere elevate le pressioni inflazionistiche e a generare incertezza sull'andamento della politica monetaria della Fed, una forte crescita economica potrebbe rappresentare il filo conduttore che lega tassi di interesse più elevati e prezzi azionari in rialzo. Dopotutto, i tassi di interesse tendono ad aumentare quando gli investitori si aspettano una crescita più robusta, un'inflazione più sostenuta o entrambe.

Negli ultimi quattro anni, gli investitori si sono spesso chiesti quando i tassi di interesse sarebbero tornati ai livelli del decennio precedente. Tuttavia, la domanda più importante potrebbe essere se quei livelli siano mai stati considerati normali. In un contesto di elevato indebitamento pubblico, crescenti esigenze di investimenti e una potenziale maggiore crescita della produttività, i tassi di interesse potrebbero alla fine stabilizzarsi su livelli superiori a quelli a cui gli investitori si sono abituati negli anni 2010.

Dal lancio di ChatGPT nel 2022, i progressi nell'intelligenza artificiale si sono susseguiti a un ritmo straordinario. Il conseguente aumento degli investimenti lungo tutta la filiera dell'IA non solo ha dato un impulso significativo alla crescita economica degli Stati Uniti, ma ha anche ridefinito le dinamiche di leadership del mercato. Un ristretto gruppo di società tecnologiche a grande capitalizzazione ha trainato una quota sproporzionata dei rendimenti del mercato azionario, rendendo sia l'indice S&P 500 che il più ampio mercato azionario statunitense sempre più concentrati. A differenza di alcuni episodi passati, tuttavia, questa concentrazione è stata in gran parte sostenuta da una forte crescita degli utili. In tal senso, la concentrazione potrebbe essere una caratteristica, non un difetto, di questo ciclo. Ciononostante, la dipendenza da poche aziende può amplificare la volatilità e creare rischi se le aspettative di crescita non vengono soddisfatte dalle elevate previsioni. Per dare un'idea dell'attuale concentrazione di capitali, circa 40 centesimi di ogni dollaro investito nell'indice S&P 500 sono allocati alle dieci maggiori società che lo compongono, mentre circa 8 centesimi sono investiti nella sola NVIDIA. La capitalizzazione di mercato di NVIDIA supera ora quella di ben cinque settori dell'S&P 500: Energia, Servizi di pubblica utilità, Immobiliare, Beni di consumo di base e Materiali. Vale inoltre più dell'intero mercato statunitense delle small-cap.

Sebbene l'espansione delle valutazioni abbia giocato un ruolo importante nelle prime fasi della ripresa, la crescita degli utili è diventata sempre più il principale motore di questo mercato rialzista. La composizione dei rendimenti evidenzia questo cambiamento. Dal minimo di ottobre 2022, l'indice S&P 500 è più che raddoppiato, con circa il 70% di tale rialzo attribuibile a utili più elevati e il restante 30% all'espansione delle valutazioni. Ancora più importante, l'equilibrio si è evoluto nel tempo. L'espansione delle valutazioni ha contribuito ad alimentare le prime fasi del rally, ma quest'anno la crescita degli utili ha preso il sopravvento, con il calo delle valutazioni e gli utili che si avviano a registrare la crescita più forte degli ultimi quarant'anni, al di fuori dei periodi di ripresa post-recessione. La forte crescita degli utili ha contribuito a spiegare la leadership di mercato concentrata in poche aziende.

Guardando al 3Q26, gli analisti prevedono un altro trimestre di risultati solidi, con le aziende del settore tecnologico e dei semiconduttori che rappresenteranno ancora una volta una quota significativa della crescita complessiva degli utili, nonostante il contributo crescente di altri segmenti di mercato. Il punto fondamentale è che, sebbene le valutazioni abbiano contribuito a innescare questo mercato rialzista, sono stati gli utili a sostenerlo. La storia suggerisce che i mercati rialzisti trainati dalla crescita degli utili tendono ad essere più duraturi di quelli che si basano principalmente sulla disponibilità degli investitori a pagare prezzi sempre più alti per lo stesso flusso di utili.

Gli investitori hanno trascorso gran parte del tempo in attesa di un punto di ingresso migliore. Mentre i rendimenti dei mercati monetari aumentavano, le disponibilità liquide rimanevano elevate e molti investitori restavano in disparte nonostante l'aumento dei prezzi azionari. La partecipazione è migliorata negli ultimi due anni, sebbene senza l'euforia che spesso accompagna i principali picchi di mercato.

Guardando al futuro, crediamo che la Fed continuerà ad essere protagonista del prossimo capitolo. La storia insegna che i mercati rialzisti non muoiono di vecchiaia. Più spesso, terminano quando le banche centrali inaspriscono aggressivamente le politiche monetarie e/o l'economia entra in recessione. Sebbene nessun singolo indicatore fornisca tutte le risposte, stiamo monitorando attentamente gli spread creditizi, l'ampiezza del mercato, le tendenze principali e il sentiment degli investitori per individuare segnali di un aumento dei rischi.

Anche se non dovesse emergere un mercato ribassista, la probabilità di una correzione potrebbe però aumentare. È improbabile che la crescita degli utili mantenga il ritmo attuale e il mercato si avvicina a un anno intero senza un calo del 10%, nonostante tali correzioni si siano verificate regolarmente nel corso della storia. Crediamo quindi che gli investitori dovrebbero mantenere aspettative realistiche sia per i rendimenti che per la volatilità. Un mercato più sano trarrebbe in definitiva beneficio da una partecipazione più ampia, al di là dei leader attuali. La gestione del rischio di concentrazione, anche negli investimenti legati all'intelligenza artificiale, potrebbe diventare sempre più importante con la maturazione di questo ciclo.

A nostro avviso, un'economia in crescita, profitti aziendali in aumento e banche centrali che potrebbero essere più propense a frenare che a bloccare l'espansione, suggeriscono che questo mercato rialzista ha ancora margini di crescita. Non è necessario che gli utili continuino a crescere al ritmo eccezionale attuale perché le azioni salgano ulteriormente. Una crescita continua degli utili, unita a valutazioni stabili o in lieve miglioramento qualora l'inflazione e le pressioni sui tassi di interesse si attenuassero, potrebbe sostenere ulteriori rialzi. In tal caso, potremmo benissimo festeggiare un altro anniversario il prossimo anno.