Rendimenti in salita: IA, debito pubblico ed energia fanno lievitare il costo del capitale

Calendario macroeconomico che offre alcuni appuntamenti rilevanti sia negli Stati Uniti sia in Europa, anche se non si tratta di una giornata “pesantissima” come quelle di NFP o di decisioni di politica monetaria. In Europa il focus principale sarà sull’indice IFO sul clima di fiducia delle imprese tedesche di settembre. L’indicatore, atteso in leggero miglioramento a 89 punti (da 88,8 punti di agosto), è uno dei barometri più seguiti dello stato di salute della prima economia dell’area euro. Gli investitori guarderanno con attenzione non solo il dato complessivo, ma soprattutto la componente delle aspettative e quella della situazione corrente. Un rialzo più marcato delle prime potrebbe segnalare un recupero di fiducia dopo mesi di incertezza legata a domanda esterna, costi energetici e debolezza industriale. Accanto all’IFO è atteso il Bollettino economico della BCE, che offrirà aggiornamenti sullo scenario macro della zona euro senza però nuove indicazioni di policy.

Dall’altra parte dell’Atlantico i dati americani saranno più orientati al mercato del lavoro e al settore immobiliare. Le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione sono attese in lieve rialzo a 200k unità (da 196k della scorsa settimana). Un dato ancora contenuto confermerebbe la tenuta del mercato del lavoro, mentre un aumento più deciso potrebbe alimentare qualche dubbio sulla solidità della crescita. Atteso anche il saldo delle partite correnti del secondo trimestre, stimato in deficit più ampio (-258 miliardi di dollari), e soprattutto le vendite di case nuove di agosto, previste in leggero recupero a 610 k unità annualizzate. Questi numeri daranno indicazioni sulla tenuta della domanda residenziale in un contesto di tassi ancora elevati.

I dati flash dei PMI hanno dipinto un quadro decisamente positivo per l’attività economica sia in Europa che negli Stati Uniti, ma con una nota amara che i mercati non potevano ignorare: le pressioni sui costi stanno tornando a salire. In Eurozona il composite è salito a 53,1 punti, il livello più alto da aprile 2023, ben sopra le attese che puntavano a un rallentamento intorno a 51,7. A trainare il rialzo sono stati soprattutto i servizi, che hanno accelerato a 53 punti, mentre il manifatturiero è rimasto stabile a 52,7, con però un output che ha toccato i massimi da oltre quattro anni e mezzo. La crescita è risultata piuttosto diffusa. La Germania ha messo a segno un bel balzo, con i servizi che sono finalmente tornati sopra la soglia di 50, e la Francia è uscita da una lunga fase di contrazione. Le nuove commesse sono aumentate al ritmo più forte da più di quattro anni, sostenute anche dalle esportazioni e le imprese stanno iniziando ad assumere di più. Il problema è che i costi di input e i prezzi di vendita sono saliti al ritmo più alto degli ultimi quattro mesi, principalmente a causa dell’energia legata alle tensioni in Medio Oriente. S&P Global stima che questi numeri siano coerenti con una crescita del PIL intorno allo 0,4% nel trimestre.

Dall’altra parte dell’Atlantico i numeri sono stati ancora più impressionanti. Il composite PMI USA è volato a 58,4 punti, massimo da luglio 2021, con i servizi a 58,7 e il manifatturiero a 57 entrambi ampiamente sopra le attese e ai massimi pluriennali. È la quarta accelerazione consecutiva. La domanda interna è molto forte, i nuovi ordini crescono a ritmi che non si vedevano da anni, i backlog di lavoro si accumulano e le imprese stanno assumendo al ritmo più alto da oltre quattro anni per far fronte agli ordini arretrati. Anche qui, però, emergono colli di bottiglia nelle catene di fornitura e un netto rincaro dei costi di input, soprattutto energia e trasporti. Secondo S&P Global questi dati puntano a una crescita annualizzata intorno al 5%.

Questo rafforza le aspettative di ulteriori rialzi da parte della Fed e tiene alta la pressione anche sulla BCE. Non a caso i mercati hanno reagito con un dollaro più forte, rendimenti dei Treasury in rialzo e un euro che ha perso terreno sotto 1,14, mentre le azioni hanno mostrato segni di debolezza. In pratica, i PMI di oggi ci dicono che l’economia tiene bene, anzi accelera, ma che il percorso di disinflazione si fa più accidentato. Per le banche centrali il messaggio è chiaro: c’è ancora spazio (e forse necessità) di restare restrittive.

Come sappiamo, la Fed ha alzato i tassi per la prima volta in tre anni, attenuando le preoccupazioni di credibilità a breve termine e l’accusa di essere sempre dietro alla curva, dato che il rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni ha superato il 5%. Tuttavia, è improbabile che l'aumento ponga fine al brusco riassetto dei tassi di quest'anno. L'intensificarsi della concorrenza per i capitali rimane un fattore chiave, poiché l'elevato indebitamento pubblico si scontra con le crescenti esigenze di finanziamento dell'intelligenza artificiale. L'inflazione persistente esercita ulteriore pressione, mantenendo elevati i costi di finanziamento. È fondamentale quindi capire che cosa influenza i rendimenti

I dati mostrano la competizione per i capitali più intensa dai tempi della grande crisi finanziaria e dello shock del Covid-19. È probabile che la domanda annua di finanziamenti negli Stati Uniti potrebbe superare i 7.500 miliardi di dollari entro il 2030, trainata principalmente dalle esigenze di capitale per lo sviluppo dell'IA. Il più ampio universo obbligazionario dedicato all'IA e ai data center rappresenta circa il 14% delle emissioni investment grade statunitensi quest'anno, in aumento rispetto al 5% del 2025. Riteniamo che quest'ondata di finanziamenti abbia ancora margini di crescita. I mercati sono stati scossi dalle voci di un rallentamento nello sviluppo dei modelli di frontiera, ma non crediamo che possa costituire l’inizio di un rallentamento nello sviluppo fisico dell'IA. Per ora, la domanda rimane robusta, visto che la maggior parte della potenza di calcolo per l'IA viene utilizzata per l'inferenza (processo pratico in cui un modello già addestrato analizza nuovi dati per fare previsioni, riconoscere oggetti o prendere decisioni), piuttosto che per l'addestramento di nuovi modelli. Poiché l'adozione è ancora nelle sue fasi iniziali, l'inferenza dovrebbe continuare a trainare la domanda di potenza di calcolo anche se i progressi dei modelli di frontiera dovessero rallentare.

La persistente domanda di capitali è uno dei motivi per cui riteniamo che i costi di finanziamento possano rimanere elevati. Ma altri fattori potrebbero spingerli ancora più in alto. Lo Stretto di Hormuz rimane di fatto chiuso a causa del conflitto in corso in Medio Oriente (vedremo se l’ultima proposta dell’Iran troverà terreno fertile). Il petrolio Brent oscilla intorno ai 100 dollari al barile, alimentando le già persistenti pressioni inflazionistiche generate da un mondo plasmato dall'offerta. L'aumento dei prezzi dell'energia non si limita però a far salire l'inflazione complessiva. Se gli effetti si ripercuotono sui salari e sugli altri costi, possono rendere l'inflazione di fondo più persistente, mantenendo una politica monetaria restrittiva più a lungo.

Questo rende cruciale il fattore che influenza i rendimenti. Le banche centrali non dovrebbero interferire con la competizione per il capitale guidata dalla crescita e non possono risolvere la carenza di energia, ma possono prevenire un aumento non necessario del premio a termine, ovvero la remunerazione aggiuntiva che gli investitori richiedono per detenere obbligazioni a lungo termine, mantenendo la propria credibilità. L'aumento dei tassi da parte della Fed ha contribuito a ristabilire tale credibilità. Finora, i rendimenti più elevati hanno rispecchiato principalmente l'aumento dei tassi reali e le aspettative di una politica monetaria più restrittiva, piuttosto che un forte aumento del premio a termine. I tentativi di sopprimere i rendimenti tollerando una maggiore inflazione o senza affrontare le problematiche fiscali di fondo potrebbero minare tale fiducia e spingere al rialzo il premio a termine.

Ma nelle scorse settimane, il rischio di un'impennata dei rendimenti dovuto alla perdita di credibilità è sembrato contenuto. Questo è importante per le prospettive di investimento, perchè un aumento dei rendimenti guidato da una crescita resiliente, dalla domanda di investimenti e dagli sforzi delle banche centrali per mantenere la credibilità può coesistere con la propensione al rischio. Un aumento sempre più guidato dall'inflazione o da preoccupazioni sulla credibilità delle banche centrali sarebbe invece più preoccupante.

Chi si farà carico dell'aumento del costo del capitale? Le aziende con utili e bilanci solidi avranno maggiore margine di manovra per assorbirlo, mentre le società con elevato indebitamento dovranno affrontare una pressione maggiore. Gli analisti mantengono una sovra ponderazione sulle azioni statunitensi e sull'intelligenza artificiale, dove utili resilienti possono contribuire ad assorbire i maggiori costi di finanziamento.

Questo contesto ha anche creato interessanti opportunità nel mercato obbligazionario, ma la selettività è fondamentale. Qui gli analisti privilegiano i titoli di Stato a breve e medio termine con un orizzonte strategico di cinque anni o più. Nel settore del credito, i rendimenti più elevati hanno migliorato il reddito offerto, ma è importante a chi gli investitori concedono prestiti. Meglio infatti puntare su cedole interessanti, al di fuori dei due estremi che, di solito, vedono i debitori più deboli emettere grandi quantità di debito.

L'elevato indebitamento pubblico e lo sviluppo dell'intelligenza artificiale stanno intensificando la competizione per i capitali. Gli analisti mantengono al momento una propensione al rischio e una sovra ponderazione sulle azioni statunitensi, privilegiando al contempo le cedole interessanti, evitando i titoli con i tassi di interesse più bassi e i maggiori emittenti di debito.