Tassi in salita e rendimenti ai massimi

Giornata piuttosto densa sul fronte macro, con appuntamenti che potrebbero influenzare le attese sulla politica monetaria della Fed e della BCE. Si parte la mattina con l’Europa. In Germania arriveranno le vendite al dettaglio di agosto, attese in recupero dopo il calo di luglio, e soprattutto la prima lettura dell’inflazione di settembre: il consenso punta a un lieve rialzo del CPI annuale al +3,1% dal +2,9% precedente. In Francia e Italia usciranno le stime preliminari dell’inflazione armonizzata, anch’esse attese in leggero aumento. Questi numeri saranno i primi segnali concreti sull’andamento dei prezzi in settembre, dopo i recenti rialzi energetici, e serviranno a capire se le pressioni inflazionistiche nell’area euro restano sticky o cominciano a mostrare qualche cedimento.

Negli Stati Uniti è in uscita il report ADP sull’occupazione di settembre, atteso intorno ai 70k posti di lavoro, in miglioramento rispetto al dato precedente, seguito a ruota dai dati di reddito e spesa personale di agosto e, soprattutto, dal PCE e dal core PCE, l’indicatore di inflazione preferito dalla Fed. Il consensus prevede stabilità del core PCE annuale al +3,3% e del headline al +3,7%. Nella stessa tornata uscirà anche la terza e ultima lettura del PIL del secondo trimestre, attesa confermare la crescita annualizzata all’1,5%. Completerà il quadro il Chicago PMI di settembre, atteso in crescita a 41,3 punti (da 47,1 di agosto).

I tassi di interesse globali continuano a salire a fronte dei rischi di inflazione, della crescita robusta e delle politiche monetarie restrittive delle banche centrali. Queste forze hanno per esempio spinto i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi a nuovi massimi pluridecennali, con il titolo a 10 anni che ha toccato brevemente il 5,20% mentre quello trentennale ha chiuso poco al di sotto del 5,5%.

I mercati azionari hanno mostrato una notevole resilienza di fronte a questo picco. Tuttavia, analizzando più a fondo la situazione, l'aumento dei tassi ha innescato un'ulteriore rotazione al vertice, con i titoli azionari statunitensi a grande capitalizzazione, in particolare nel settore tecnologico, che hanno sovraperformato le società più piccole. Analizziamo dunque più a fondo le forze macroeconomiche che sottendono a questi movimenti e riflettiamo su cosa potrebbero significare per il vostro portafoglio.

L'inflazione è un osso duro da rodere. Abbiamo assistito recentemente a questa sensibilità in tempo reale, in un contesto di notizie contrastanti provenienti dal Medio Oriente. La retorica bellicosa di Stati Uniti e Iran durante la riunione delle Nazioni Unite ha spinto al rialzo i prezzi del petrolio e innescato una dolorosa ondata di vendite sui mercati obbligazionari. Notizie più positive su una potenziale riapertura graduale dello Stretto di Hormuz hanno contribuito a mitigare in parte questi danni, ma il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni ha comunque chiuso la settimana scorsa in rialzo di 20 punti base. È ragionevole aspettarsi che i mercati obbligazionari rimarranno probabilmente sensibili alle dinamiche geopolitiche fino a quando non si giungerà a una soluzione diplomatica definitiva a questo conflitto.

Tuttavia, non sono solo i prezzi del petrolio a destare preoccupazione per l'inflazione. Negli Stati Uniti, l'inflazione PCE di luglio, ovvero l'inflazione al netto dei prezzi spesso volatili di cibo ed energia, si attesta al 3,3% (domani vedremo il dato di agosto), ben al di sopra dell'obiettivo del 2% fissato dalla Fed. Ciò ha alimentato i timori che gli Stati Uniti possano trovarsi ad affrontare un problema di inflazione più grave. Sospettiamo che alcune di queste pressioni saranno temporanee. L'aumento dei prezzi dei beni nell'ultimo anno è stato determinato da una combinazione di tariffe più elevate – che dovrebbero generare un effetto una tantum sull'inflazione – e da un lieve aumento dei prezzi di alcuni prodotti di elettronica di consumo, dovuto all'impennata dei prezzi globali dei microchip. Nel frattempo, l'inflazione dei servizi è sostenuta da alcuni prezzi, come quelli dei servizi finanziari, che tendono ad aumentare quando i mercati sono in rialzo. Escludendo questi prezzi, l'inflazione PCE di base si attesta al 3%, ma comunque al di sopra dell’obiettivo.

Riteniamo che una crescita sostenuta rappresenti un fattore più costruttivo per la svendita del mercato obbligazionario, almeno in alcuni mercati. Anche la scorsa settimana si è avuta una conferma di questa dinamica, quando un'impennata negli indici PMI (Purchasing Managers Index) statunitensi (e globali) ha indicato un'ulteriore accelerazione dell'attività nei settori manifatturiero e dei servizi. Dobbiamo ovviamente essere cauti nell'attribuire troppa importanza ad un singolo indicatore, soprattutto considerando la volatilità storica del PMI, ma negli ultimi mesi si sono registrate prove più ampie di un rafforzamento dei tassi di attività, in particolare negli Stati Uniti.

La spesa dei consumatori americani continua a crescere a ritmi sostenuti, grazie alla solidità dei bilanci familiari che permette alle famiglie di far fronte all'impennata inflazionistica di quest'anno. Nel frattempo, gli ingenti investimenti nell'intelligenza artificiale stanno trainando una forte crescita, destinata a persistere nei prossimi trimestri. Infine, gli utili aziendali sono in forte aumento, il che in genere favorisce le assunzioni e gli investimenti in conto capitale. Stiamo già assistendo a queste dinamiche che iniziano a innescare una nuova fase di inasprimento del mercato del lavoro statunitense e la Fed è probabilmente consapevole che una forte crescita potrebbe aggravare i problemi di inflazione, se non viene tenuta sotto controllo.

Questo significa un contesto di tassi di interesse più elevati per un periodo prolungato? La Fed, ovviamente, ha già iniziato ad adeguare la propria politica monetaria in risposta a questi fattori macroeconomici, aumentando i tassi di interesse di 25 bps nella riunione di settembre e segnalando almeno un ulteriore aumento in futuro. Consideriamo questa mossa come un freno all'economia, nonché un modo per segnalare credibilità nella lotta all'inflazione della Fed che cerca di ricalibrare la politica per contrastare un'inflazione superiore all'obiettivo e prevenire un surriscaldamento. Proseguendo con questo aggiustamento, riteniamo che la Fed aumenterà nuovamente i tassi quest'anno, forse già a ottobre, e una o due volte nel 2027.

I mercati hanno rivisto al rialzo le proprie aspettative sull'andamento dei tassi di interesse statunitensi a lungo termine. I titoli del Tesoro decennali indicano attualmente un tasso medio sui fondi federali del 3,8% nel prossimo decennio, in aumento rispetto al 3% di inizio anno. Se confermato, questo rappresenterebbe un aumento strutturale dei tassi di interesse. Questo cambiamento potrebbe implicare un aumento di quello che gli economisti chiamano tasso di interesse neutrale, o di equilibrio, nell'economia statunitense. Questo tasso di interesse è determinato da una serie di forze macroeconomiche e rappresenta il livello al quale la politica monetaria della Fed non stimola né frena l'economia.

A dire il vero, non possiamo osservare dove si trovino i tassi neutrali, e prevederli è notoriamente un'impresa ardua. Tuttavia, riteniamo che vi siano ragioni plausibili per un loro possibile aumento, tra cui gli straordinari investimenti nell'intelligenza artificiale, le speranze di tassi di crescita potenzialmente più elevati grazie a questa innovazione e gli ingenti deficit pubblici. Non ci sorprenderemmo quindi se fossimo entrati in un'era di tassi di interesse statunitensi elevati per un periodo prolungato, soprattutto se confrontati con il contesto di tassi bassi osservato negli anni 2010.

Che cosa significa tutto questo per gli investitori? Le obbligazioni hanno attraversato un anno difficile, proseguendo il periodo di difficoltà che questa asset class sta affrontando dall'inizio della pandemia. Inoltre, a nostro avviso, esiste il rischio che l'aggiustamento dei tassi non sia ancora terminato e che potremmo assistere a un'ulteriore volatilità nei mercati obbligazionari.

Tuttavia, riteniamo che le obbligazioni possano continuare a rappresentare una componente importante dei portafogli, fornendo reddito agli investitori e una potenziale diversificazione in caso di recessione del ciclo economico. Dal punto di vista tattico, pensiamo che i rendimenti a breve termine offrano rendimenti favorevoli superiori a quelli della liquidità, limitando al contempo il rischio di duration nei portafogli. Allo stesso tempo, gli investitori a lungo termine alla ricerca di reddito potrebbero trovare interessanti i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi, superiori al 5% o anche di più, nei prossimi decenni, mentre il credito ad alto rendimento statunitense o il debito dei mercati emergenti offrono rendimenti ancora più elevati, seppur con un maggiore rischio di credito. È fondamentale valutare queste opportunità tenendo conto dei propri obiettivi finanziari, della tolleranza al rischio, delle esigenze di liquidità e dell'orizzonte temporale.

Per quanto riguarda le azioni, è innegabile che tassi di interesse più elevati possono comportare rischi in quanto, come sappiamo, i tassi di sconto aumentano e le condizioni finanziarie si inaspriscono, come abbiamo visto nel 2022. Tuttavia, pur non essendo sorpresi da un aumento della volatilità, riteniamo che sarebbe necessario un riassetto della politica monetaria della banca centrale ben più incisivo di quanto attualmente previsto per destabilizzare i mercati.

Riteniamo che gli investitori debbano valutare attentamente l'allocazione degli asset in un contesto di tassi di interesse più elevati. I titoli a grande capitalizzazione, in particolare quelli del settore tecnologico, hanno retto bene grazie a bilanci solidi e profili di crescita robusti, mentre settori come quello delle small-cap sono rimasti indietro, poiché tendono ad avere un maggiore indebitamento e ad essere più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse. CFO SIM è in prima linea per assicurarti che il tuo portafoglio sia diversificato e ben posizionato per far fronte a tassi di interesse più elevati.