Un mercato orso a Wall Street può trasformarsi in un rallentamento economico su Main Street

Il calendario macro si concentra oggi su due fronti principali: la tenuta dei consumi americani e la conferma della crescita europea. Negli Stati Uniti il dato più atteso sono le Retail Sales di luglio. Dopo il +0,2% di giugno, il consenso punta a una crescita più contenuta, (+0,1% MoM, con le vendite al netto delle auto su livelli simili). È un termometro diretto della domanda interna, particolarmente rilevante in un momento in cui il mercato del lavoro ha mostrato qualche segnale di raffreddamento. Un numero debole potrebbe rafforzare le aspettative di un approccio più accomodante da parte della Fed, mentre un dato più robusto terrebbe invece alta la pressione sui tassi. Sempre dagli USA, alle 16:00 arriveranno la lettura preliminare del University of Michigan Consumer Sentiment di agosto (atteso in leggero calo a 54,5 punti da 55,2 di luglio) e le Business Inventories di giugno. Questi numeri completeranno il quadro sul sentiment delle famiglie e sull’andamento delle scorte.

Sul versante europeo saranno pubblicati la seconda stima del PIL del 2Q26 e la bilancia commerciale di giugno. La prima lettura aveva mostrato una crescita del +0,4% QoQ superiore alle attese e oggi si guarderà alla conferma di questo ritmo e all’evoluzione del saldo commerciale, utili per capire se l’economia del Vecchio Continente continua a mostrare resilienza nonostante le incertezze esterne. Nel complesso, dopo un CPI di mercoledì sostanzialmente in linea con le attese e in leggera decelerazione, l’attenzione si sposta sulla domanda.

Le Retail Sales americane restano il dato più capace di muovere i mercati. Un risultato deludente potrebbe spingere a prezzare con maggiore convinzione un allentamento monetario, sostenendo azioni e oro e indebolendo il dollaro. Un dato forte, al contrario, manterrebbe i rendimenti sotto pressione e limiterebbe i rialzi degli asset rischiosi. I numeri europei, pur meno “market mover” rispetto a quelli USA, offriranno comunque indicazioni preziose sulla tenuta della crescita nell’area euro.

Il PPI di luglio uscito ieri racconta una storia abbastanza coerente con quanto emerso dal CPI, anche se con qualche sfumatura in più sul lato dei costi all’ingrosso. Il PPI è infatti rimasto fermo, contro le attese di un +0,2%, e su base annua sono scesi nettamente al +4,7% dal +5,5% di giugno. Il calo è stato trainato dai beni (-0,7%), con l’energia in forte flessione (-3,1%) e il food in ribasso (-0,9%). I servizi, invece, hanno continuato a salire (+0,2%), e la misura “core” più seguita (esclusi food, energy e trade services) è avanzata dello 0,4% mensile, restando al 4,7% annuo.

In pratica, a monte della catena si vede un allentamento abbastanza chiaro delle pressioni, soprattutto grazie al raffreddamento dei prezzi energetici e dei beni. Questo rafforza il segnale positivo arrivato ieri dal CPI, ovvero che le spinte inflazionistiche che avevano caratterizzato i mesi precedenti, legate in buona parte allo shock energetico, stanno perdendo intensità. Allo stesso tempo, però, i servizi e la componente core del PPI restano piuttosto vivaci, a indicare che le pressioni di fondo non sono ancora del tutto rientrate.

Nel complesso, il quadro che emerge dai due report è di un’inflazione che si sta stabilizzando e moderando, anche se rimane ben al di sopra del target della Fed. Per la banca centrale questi dati offrono un po’ più di spazio di manovra e riducono la pressione immediata a intervenire, ma non chiudono del tutto il dibattito, visto che i servizi e i costi sottostanti continuano a richiedere attenzione.

Ci sono alcune variabili che riteniamo abbiano mosso e muoveranno i mercati nelle prossime settimane. Tra queste, l’intervento a sostegno dello yen, la cultura azionaria eccezionale dell’America e gli ingenti fabbisogni di finanziamento delle Big Technology.

È passato davvero tanto tempo — decenni in effetti — dall’ultima volta che Stati Uniti e Giappone sono intervenuti congiuntamente a sostegno dello yen, ma a fine luglio le autorità hanno fatto proprio questo, dopo che la valuta ha toccato un minimo di 40 anni a 163 per dollaro. Le ragioni dell’intervento sono state molteplici ma, in particolare, la mossa era pensata per mitigare i rischi per il mercato dei Treasury statunitensi, evitando che il Giappone vendesse ingenti quantità di titoli del Tesoro USA. Essendo il maggiore detentore mondiale di debito americano, il Giappone dovrebbe tipicamente vendere Treasury per difendere lo yen e vendite di dimensioni rilevanti avrebbero potuto provocare un balzo dei rendimenti obbligazionari USA e un aumento del costo del debito americano. Per evitare un tale scenario, è entrato in gioco il Tesoro degli Stati Uniti, che ha venduto euro, non dollari, a difesa dello yen — e dei Treasury USA. La tutela della competitività delle esportazioni americane, la stabilità valutaria regionale e considerazioni diplomatiche tra USA e Giappone hanno pure avuto un ruolo nella più recente mossa di sostegno allo yen.

Nel breve termine, mentre l’intervento congiunto ha messo un supporto allo yen, il percorso futuro della valuta dipende dalla traiettoria dei rendimenti obbligazionari giapponesi e dalle aspettative di politica monetaria a Washington e Tokyo. Il differenziale di rendimento tra i titoli di Stato a 2 anni di USA e Giappone si è ampliato significativamente quest’anno, indebolendo la domanda di yen rispetto al dollaro. Nel complesso, l’intervento congiunto ha tenuto a bada per ora gli speculatori valutari. Tuttavia, il sostegno governativo allo yen non ha cambiato la realtà matematica dei rendimenti. Una ripresa sostenuta dello yen richiede uno spostamento più fondamentale della politica macroeconomica, ossia tassi di interesse più alti in Giappone, insieme a prezzi del petrolio più bassi e misure per arrestare il deterioramento della salute fiscale. Il rapporto tra debito pubblico lordo e PIL del Giappone è circa del 204%, tra i più alti al mondo. Il rischio è che, in assenza di cambiamenti strutturali, le forze di mercato finiscano per prevalere sui miliardi spesi in interventi. Restate sintonizzati.

La cultura azionaria americana è eccezionale. I mercati azionari esistono in tutto il mondo, ma da nessuna parte le azioni sono più radicate nel DNA di una nazione che negli Stati Uniti. Attraverso i 401k, gli Individual Retirement Account, i fondi pensione, i fondi comuni, i conti di intermediazione, i piani azionari per i dipendenti, i piani di risparmio per il college e ora i “Trump accounts”, decine di milioni di famiglie americane sono legate, direttamente o indirettamente, a Wall Street. Questi fattori creano una base di domanda duratura per le azioni USA, convertendo il risparmio delle famiglie in capitale delle imprese.

Certo, gli utili societari, le valutazioni e i tassi di interesse sono i principali determinanti dei prezzi degli asset. Ma lo è anche la cultura azionaria americana — con un flusso costante di capitale delle famiglie che contribuisce a finanziare l’ingegno americano, l’assunzione di rischi, l’innovazione e la crescita futura. I mercati con culture azionarie più profonde tendono a godere di livelli più elevati di liquidità, di una migliore corporate governance, di maggiori quantità di capitale di rischio, di un’allocazione del capitale più efficiente e di un ecosistema di venture capital più ampio. Quando si parla di proprietà azionaria ci sono gli Stati Uniti e poi il resto del mondo. Secondo i dati più recenti dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico, le partecipazioni azionarie dirette rappresentano il 45% delle attività finanziarie delle famiglie americane, ben al di sopra di altri Paesi come la Corea del Sud (27%), la Spagna (23%), il Giappone (16%) e la Francia (10%).

A differenza della società di azionisti americana, l’Europa continentale e il Giappone si sono tradizionalmente affidati al finanziamento bancario per allocare il capitale. In queste regioni le famiglie hanno tipicamente detenuto più ricchezza in depositi bancari, titoli di Stato, prodotti assicurativi e immobili. Nel frattempo, il sistema cinese è fortemente influenzato dalle banche controllate dallo Stato, mentre l’asset principale di molte famiglie cinesi è stato tradizionalmente il mattone — una scommessa perdente nell’ultimo decennio. In molti mercati emergenti, i conglomerati controllati dalle famiglie dominano i mercati dei capitali, mentre le famiglie prediligono gli immobili, i depositi bancari o asset reali come l’oro.

Il rovescio della medaglia della robusta cultura azionaria americana è che un mercato orso a Wall Street può trasformarsi in un rallentamento economico su Main Street. I mercati toro equivalgono a effetti ricchezza positivi e a una maggiore spesa dei consumatori, mentre i mercati orso hanno l’effetto opposto — più paura, e meno ricchezza e spesa. Inoltre, nonostante la cultura azionaria eccezionale dell’America, con una partecipazione di massa, la proprietà azionaria negli Stati Uniti è altamente concentrata: l’1% più ricco delle famiglie americane detiene quasi il 50% delle azioni USA. Da qui la nascita dell’economia a forma di K americana.

Il contante non è più re per gli hyperscaler, ma il ciclo di capex dell’IA resta intatto. Questa è una delle lezioni chiave della stagione degli utili del secondo trimestre, con cinque hyperscaler che hanno ribadito o rivisto al rialzo le stime di capex per l’anno. Questo gruppo è sulla buona strada per spendere quasi 800 miliardi di dollari in capex nel 2026, seguiti da oltre 1.000 miliardi di dollari di spesa nel 2027, secondo le stime di consensus. È importante notare che il free cash flow degli hyperscaler, un tempo la principale fonte di finanziamento per l’aumento del capex, non tiene più il passo con le stime di spesa e gli analisti prevedono che attualmente entri in territorio leggermente negativo quest’anno. Società un tempo ricche di free cash flow dipendono sempre di più dai mercati del debito e azionari per raccogliere capitale. Già nel 2026 gli hyperscaler hanno raccolto oltre 300 miliardi di dollari di debito.

Ci aspettiamo che il finanziamento tramite debito aumenti fino a fine anno e nel 2027.La buona notizia, per ora, è che il capex sembra sempre più supportato da una forte crescita dei ricavi tra i principali provider cloud e da impegni pluriennali dei clienti all’acquisto di capacità di calcolo. Sul lato dell’offerta, l’equilibrio tra domanda e offerta è favorevole non solo nella capacità di calcolo, ma anche per le attrezzature fisiche necessarie alla costruzione dei data center.

Restano tuttavia diversi rischi da monitorare, tra cui il livello del debito fuori bilancio degli hyperscaler, la capacità dei laboratori di IA di frontiera di rispettare gli impegni contrattuali, i guadagni di efficienza e/o la concorrenza che pesano sui prezzi della capacità di calcolo e l’impatto delle lunghe code di interconnessione alla rete sulla costruzione dei data center. Sarà ovviamente importante anche seguire l’andamento dei rendimenti dei Treasury, man mano che gli hyperscaler si affidano ai mercati del debito per raccogliere capitale a lungo termine.

Per gli investitori, continuiamo a ritenere di trovarci nelle fasi iniziali di questo ciclo di investimenti in capitale. Le potenziali opportunità nelle infrastrutture e nella generazione di energia dovrebbero continuare a beneficiare degli investimenti e dei backlog. Aree tematiche di applicazione come robotica, biotecnologie e cybersecurity restano attraenti a nostro avviso, così come l’esposizione ai materiali di base e ai metalli industriali necessari per lo sviluppo dell’IA.