USA: occupazione e salari ancora troppo forti per calare i tassi

Produzione industriale MoM di novembre delle Germania in uscita alle 8:00 (stima zero, contro -0,4% di ottobre), tasso di disoccupazione dell’Europa di novembre alle 11:00 (stima 6,5%, invariato rispetto ad ottobre).

Ieri gli ordini all’industria MoM di novembre della Germania sono risultati più deboli delle stime (0,3% contro 1% atteso), ma in crescita rispetto ad ottobre (-3,8%). In linea con le attese le vendite al dettaglio dell’Europa MoM di novembre, pari al -0,3% (+0,1% in ottobre).

I principali indici azionari hanno interrotto la serie consecutiva di nove settimane di performance positiva, dopo che la crescita dei salariati USA di dicembre è risultata superiore alle attese e ha spinto a frenare le aspettative di taglio dei tassi. Come abbiamo più volte messo in luce, il mercato del lavoro potrebbe essere più importante delle prospettive di inflazione per la Fed. Questa sarà probabilmente riluttante a tagliare i tassi se il mercato del lavoro smetterà di raffreddarsi.

Al di là del numero, il rapporto sull'occupazione ha offerto in realtà agli investitori un misto di notizie rialziste e ribassiste. Il governo ha infatti rivisto al ribasso la crescita dell'occupazione sia di ottobre che di novembre, continuando una tendenza osservata per gran parte del 2023 in cui i numeri sono stati modificati al ribasso dopo il primo rapporto. Ciò potrebbe attenuare un po’ il dato di dicembre poiché gli investitori contemplano possibili revisioni al ribasso in futuro. Questa è stata la buona notizia dal punto di vista dei tassi.

La cattiva notizia (sempre per quanto riguarda i tassi) è stata un aumento del 4,1% su base annua delle retribuzioni orarie, superiore al previsto rispetto al 4% di novembre e superiore alle aspettative del 3,9%. Se a questo aggiungiamo che la crescita degli utili delle società risulta non inferiore al 4% da dicembre 2021 (positiva è vero per i lavoratori), si capiscono le preoccupazioni della Fed per i possibili impatti inflazionistici.

Da un punto di vista settoriale, l’occupazione ha continuato ad aumentare nel governo, nella sanità, nell’assistenza sociale e nell’edilizia, mentre i trasporti e i magazzini hanno perso posti di lavoro. L’occupazione nel settore manifatturiero ha mostrato pochi cambiamenti, forse un segnale che le turbolenze causate dallo sciopero dei lavoratori del settore automobilistico lo scorso autunno potrebbero essere finite. La partecipazione alla forza lavoro è scesa al 62,5%, il livello più basso dallo scorso gennaio che lascia presagire la continuazione della crescita salariale.

Un rapporto nel complesso contrastante (quando l’incertezza aumenta, gli investitori tendono a vendere, soprattutto dopo una buona performance). Contrastante perché la buona notizia è il forte incremento per le buste paga non agricole ad un tasso di disoccupazione invariato a causa del calo della partecipazione alla forza lavoro. Ma negative perché dall’altra parte il sondaggio sulle famiglie è diminuito di più dall'aprile 2020. L'indagine della Fed sulle famiglie ha infatti mostrato un calo dell'occupazione di 683.000 unità (appunto il massimo dall'aprile 2020). L'indagine sulle famiglie genera il tasso di disoccupazione ed è separata dall'indagine sull'establishment che genera le buste paga non agricole.

A gennaio la Fed solitamente rilascia un'affermazione aggiornata dei suoi obiettivi a lungo termine, ma la dichiarazione del 2024 potrebbe non affrontare questa asimmetria nella politica inflazionistica della Fed. I mercati stanno prezzando un proseguimento della nuova politica più accomodante da parte della Fed dopo il suo recente cambiamento di direzione, che ha notevolmente alleviato le condizioni finanziarie nei due mesi scorsi.

Commentatori di mercato e accademici stanno sempre più suggerendo che l'obiettivo della Fed potrebbe essere alzato, forse nella prossima revisione pubblica della politica monetaria, che la Fed ha indicato avverrà circa ogni 5 anni, rendendo il 2024 e il 2025 potenziali momenti per apportare la modifica. Probabilmente dopo le elezioni per minimizzare le implicazioni politiche. Nel frattempo, la politica monetaria attuale sta chiaramente rendendo il 2% il limite inferiore dell'immagine inflazionistica a lungo termine anziché il limite superiore, come è stato il caso nei due decenni precedenti alla pandemia.

La recente forte correlazione positiva tra i rendimenti delle azioni e dei bond riflette questa nuova prospettiva di inflazione più elevata. Durante l'era a bassa e in diminuzione dell'inflazione precedente alla pandemia, la correlazione tra i rendimenti delle azioni e dei bond è diventata negativa, dando origine a strategie di risk parity che utilizzavano bond che tendevano a rendimenti positivi quando le azioni stavano scendendo.

Nel mondo a bassa inflazione, un maggiore rischio di deflazione e il vincolo a zero della politica monetaria rendevano i bond un buon ammortizzatore contro uno scenario in cui le azioni avrebbero avuto rendimenti negativi. Storicamente, almeno nel periodo post-seconda guerra mondiale, questo mondo a bassa inflazione era un'eccezione. La crescita media del PIL nominale più bassa dalla decade del 1930 manteneva viva la paura della deflazione in un mondo altamente indebitato da rendere i bond un'alternativa attraente per i mercati azionari ribassisti.

Normalmente, tuttavia, a parte questo mondo a bassa inflazione e a tassi di interesse bassi, l'inflazione è stata in media intorno al 3% nel tempo negli Stati Uniti e la correlazione tra i rendimenti azionari e dei bond è stata positiva, come stiamo vedendo ora.

I tassi di interesse tendono a mediare intorno ai tassi di crescita del PIL nominale, che sono fortemente influenzati dall'inflazione. L'incremento dell'inflazione e dei tassi di interesse sembra aver ripristinato la normale correlazione positiva tra i rendimenti delle azioni e dei bond. Con il ridotto rischio di deflazione, i bond diventano un'alternativa molto meno attraente rispetto alle azioni, poiché sono più vulnerabili in un ambiente con inflazione più elevata, come abbiamo visto negli ultimi anni.

Mentre le azioni hanno recuperato la maggior parte delle perdite del mercato ribassista del 2022, i bond sono ancora fortemente penalizzati dai loro massimi. L'uso più aggressivo della politica fiscale per sostenere la domanda, combinato con uno stimolo monetario senza precedenti legato alla pandemia, ha modificato il quadro del surplus globale di risparmi, poiché i grandi deficit fiscali in molti paesi hanno assorbito l'eccesso di risparmi e innalzato il cosiddetto tasso di interesse neutro dal basso livello dell'era pre-pandemica.

L'aumento dei costi di interesse per finanziare debiti governativi molto più grandi riflette la crescente pressione sull'offerta globale di risparmi per finanziare le spese governative in rapida crescita. Crescenti esigenze di difesa, demografia invecchiante e programmi ambientali affronteranno una concorrenza più accesa dai crescenti interessi per finanziare il debito governativo. Queste sono condizioni classiche per la politica fiscale che mette pressione sulla politica monetaria per ottenere un'inflazione più elevata, che è la strada per la mitigazione del debito nelle economie moderne. La crescente discussione sulla dominanza fiscale sulla politica monetaria nel 2023 in forum accademici come il Simposio di Jackson Hole della Fed riflette questa tendenza in crescita.

Questa nuova normalità è davvero un ritorno alla vecchia normalità, dove l'inflazione e i tassi di interesse si avvicinano alle loro medie storiche e il rischio che l'inflazione scatti al rialzo, come è accaduto negli anni '70. Per gli investitori, ciò significa che è più importante possedere beni reali che tendono a mantenere il loro valore nel tempo, poiché la moneta perde il suo potere d'acquisto. Dal secondo dopoguerra ad oggi, il potere d'acquisto del dollaro odierno vale meno di un decimo di quello di allora. Mentre l'indice S&P 500 è tornato vicino al suo picco del 2021, il suo valore reale è considerevolmente inferiore a causa dell'inflazione intervenuta da allora.

Se vogliamo, l'esplosione dei prezzi dell'oro vicino ai massimi storici nella maggior parte delle valute, compreso il dollaro, suggerisce che gli investitori si stanno posizionando affinché la valuta perda valore a un ritmo più veloce in futuro.

Sebbene ci aspettiamo che l'inflazione diminuisca e, forse, sorprenda al ribasso nel 2024, non sarebbe sorprendente se la Fed approfittasse di questa vittoria a breve termine per gonfiare nuovamente l'economia prima che l'inflazione torni in modo sostenibile al suo obiettivo del 2%.