Utili aziendali rivisti al rialzo, nonostante l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine

Il calendario macro offre oggi un mix interessante tra Stati Uniti ed Europa, anche se non si tratta di appuntamenti di primissimo piano come il CPI di ieri o i Nonfarm Payrolls. Negli USA l’attenzione si concentra soprattutto sul PPI di luglio. Dopo il dato sui prezzi al consumo, i mercati vorranno capire se le pressioni inflazionistiche a monte stanno davvero allentandosi o se restano più persistenti del previsto. Particolare occhio alla componente core, perché è quella che meglio indica eventuali trasmissioni future sui prezzi finali. Attese inoltre anche le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione, un termometro utile per verificare se il mercato del lavoro continua a raffreddarsi gradualmente o se emergono segnali di un deterioramento più netto. Nel complesso questi numeri serviranno ad aggiornare le aspettative sulla Fed. Un PPI soft abbinato a claims stabili o in calo favorirebbe un tono più accomodante, mentre il contrario terrebbe ancora aperti scenari di tassi “higher for longer”.

Sul fronte europeo, in mattinata vedremo la produzione industriale dell’Eurozona di giugno. Il settore manifatturiero resta uno dei punti deboli della ripresa, quindi un eventuale stabilizzarsi o un leggero rimbalzo darebbe un po’ di respiro alla narrativa di soft landing, mentre un altro calo rafforzerebbe invece i timori di crescita fiacca. Nello stesso giorno, e sempre nelle ore mattutine, dal Regno Unito arriverà il pacchetto più atteso: la stima preliminare del PIL del secondo trimestre, insieme a produzione industriale e bilancia commerciale di giugno. Dopo una serie di dati contrastanti, questi numeri aiuteranno a capire quanto stia tenendo l’economia britannica. Un PIL migliore delle attese darebbe un po’ di supporto alla sterlina e alleggerirebbe la pressione sulla BoE, mentre viceversa aumenterebbe i dubbi sulla tenuta della crescita.

I dati sul CPI americano di luglio non hanno portato sorprese particolar e numeri sostanzialmente in linea con le attese del mercato. L’indice dei prezzi al consumo è salito dello +0,1% MoM, dopo il calo piuttosto marcato di giugno, e su base annua l’inflazione è scesa al +3,4% dal +3,5% del mese precedente. Il core CPI, cioè quello che esclude cibo ed energia, è aumentato del +0,2% MoM e del +2,5% YoY, leggermente meglio rispetto al +2,6% di giugno. A trainare il rialzo mensile ci sono stati soprattutto gli alloggi e in misura minore il cibo, mentre l’energia ha continuato a scendere (-1,5% sul mese), anche se resta ancora molto elevata rispetto a un anno fa (+14,7%), spinta soprattutto dalla benzina.

Il quadro che emerge è quello di un’inflazione che, dopo lo shock energetico dei mesi scorsi legato alle tensioni con l’Iran, sta progressivamente perdendo forza. Non c’è nulla di particolarmente allarmante e questo dovrebbe alleggerire un po’ le pressioni sulla Fed, riducendo (senza però eliminarle del tutto) le probabilità di un rialzo dei tassi già a settembre. I mercati, non a caso, hanno accolto i dati con un certo sollievo. Resta comunque da vedere se questo raffreddamento proseguirà nei prossimi mesi, soprattutto se l’energia continuerà a calare e se l’inflazione di fondo riuscirà a stabilizzarsi ulteriormente. Per ora i dati di luglio danno un segnale di moderazione piuttosto chiaro.

Gli analisti stanno rivedendo al rialzo le previsioni sugli utili aziendali, nonostante l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine. Anche se lo sembrano, in realtà questi non sono segnali contraddittori. Riteniamo che entrambi siano coerenti con i cambiamenti strutturali che stanno rimodellando i mercati.

Le previsioni di utili in rapida crescita e i rendimenti dei titoli di Stato più elevati potrebbero sembrare difficili da conciliare. Entrambe le tendenze possono infatti spingere i mercati in direzioni opposte, poiché tassi a lungo termine più alti tendono a frenare la crescita degli utili. Eppure, a cinque anni dall'ultima recessione economica, le previsioni di consenso sugli utili per il 2026 continuano a essere riviste al rialzo, non al ribasso.

Consideriamo questo come la prova di forze strutturali in campo. Secondo gli analisti la non solo gli utili sono in crescita ma questa appare anche sostenibile. Le attese indicano infatti che gli utili delle società statunitensi cresceranno dell'11,6% all'anno nei prossimi cinque anni, un ritmo che si è verificato solo nel 15% circa dei periodi quinquennali storici. Questo risultato non è ovviamente garantito ed è subordinato all'adozione dell'intelligenza artificiale, che a sua volta incrementa la produttività e i margini di profitto. Ma il fatto che gli analisti la ritengano sostenibile, sottolinea perché non possiamo applicare un tipico modello di ciclo economico ai portafogli a lungo termine in questo contesto.

Le stesse forze che sostengono gli utili aziendali stanno anche guidando il riassetto obbligazionario globale che ha fatto salire i rendimenti dei titoli di Stato dal 2021. Ciò è in linea con la nostra visione di lunga data di un mondo caratterizzato dalla scarsità di offerta, in cui gli investitori richiedono una maggiore remunerazione per detenere debito pubblico a lungo termine. L'aumento del debito pubblico, la maggiore incertezza sull'inflazione e la maggiore volatilità dei mercati obbligazionari hanno rafforzato questa tendenza.

Ciononostante, gli analisti mantengono una posizione strategicamente sottopesata sui titoli di Stato dei mercati sviluppati. Si tratta di una scelta attiva perché è possibile che i rendimenti a lungo termine abbiano ancora margine di crescita. Governi, aziende leader nel settore dell'IA e imprese di tutta l'economia sono in competizione sempre più intensa per i capitali, mantenendo una pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine, anche nello scenario di boom della produttività dell'IA. Abbiamo più volte sostenuto che questo contesto richiede un approccio diverso alla costruzione del portafoglio, poiché gli ancoraggi macroeconomici di lunga data su cui gli investitori hanno fatto affidamento, come le aspettative di inflazione stabili, stanno diventando meno affidabili. La crescente attenzione del settore verso un approccio di portafoglio globale riflette questo cambiamento.

Riteniamo che questo significhi una maggiore concentrazione sui fattori sottostanti che determinano il rischio e il rendimento dell'intero portafoglio e meno sulle etichette delle classi di attivi. Detto questo, vediamo gli analisti rimanere sottopesati sul credito investment grade globale perché gli spread ridotti di oggi offrono una compensazione limitata per l'ulteriore rischio di duration. Preferiscono invece un credito privato selezionato, inclusi i prestiti diretti, dove flussi di cassa resilienti, maggiori tutele per i finanziatori e valore di recupero possono fornire un reddito duraturo. La crescente dispersione – il divario sempre più ampio tra gestori e mutuatari con performance migliori e peggiori – rafforza ulteriormente l'importanza della selezione dei gestori.

La riduzione degli spread ha indotto la strategia di sottopeso nel credito ad alto rendimento in questo trimestre e rafforzato la convinzione che le azioni siano in una posizione migliore, ovviamente se la solidità degli utili continua. Riteniamo possibile comunque un calo delle valutazioni man mano che la crescita degli utili supera l'aumento dei prezzi delle azioni, consentendo quindi ai multipli di diminuire nel tempo. Riteniamo preferibile sposizioni mirate, come nei settori tecnologico e sanitario, dove i cambiamenti strutturali supportano la crescita degli utili e vediamo anche opportunità nel capitale infrastrutturale attraverso investimenti in energia, reti e data center.

Gli stessi cambiamenti strutturali che favoriscono utili più elevati stanno anche spingendo al rialzo i rendimenti obbligazionari. Riflettiamo questo aspetto nella preferenza per le azioni, i redditi stabili e la limitazione del rischio di duration su un orizzonte strategico di cinque anni o più.