11 anni di Xi: come se la passano i mercati?

Vendite al dettaglio MoM di febbraio della Germania atteso alle 8:00 (stima +0.4% contro -0.4% di gennaio) e tasso di disoccupazione di marzo alle 9:55 (stima 5.9%, invariato rispetto a febbraio). M3 YoY di febbraio dell’Europa (stima +0.3% contro +0.1% di gennaio). Alle 13:30 inizia la serie di dati USA. La seconda lettura del PIL del 4Q23 (stima +3.2% contro +4.9% del 3Q23) e le richieste di sussidi settimanali alla disoccupazione (stima 214k contro 210k della scorsa settimana). Alle 14:45 è la volta del PMI Chicago di marzo (stima 45.9 punti contro 44 di febbraio) e alle 15:00 della fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di marzo (stima 77 punti contro 76.9 di febbraio).

Inflazione della Spagna YoY di marzo più elevata delle attese (3.2% contro 3.1% atteso a 2.8% di febbraio). Migliora a marzo la fiducia dei consumatori europei rispetto a febbraio (-14.9 punti contro -15.5), così come quella delle imprese (96.3 punti contro 95.5).

Xi Jinping ha assunto l'incarico di Segretario Generale del Partito Comunista Cinese il 15 novembre 2012 e l'incarico di Presidente della Repubblica Popolare Cinese il 14 marzo 2013. Mentre raggiungiamo l'11° anniversario di entrambi gli incarichi, forse è tempo di fare una valutazione macroeconomica e basata sui mercati circa le sue prestazioni relative.

Secondo le metriche tradizionali di crescita economica, la Cina ha ottenuto buoni risultati all'inizio del suo mandato, aumentando la propria quota nella torta economica globale, ma la combinazione di restrizioni legate alla pandemia, repressioni regolamentari, deleveraging indotto dal settore immobiliare e sovrapposizioni di rischi geopolitici hanno contribuito ad un significativo deterioramento delle prospettive economiche e dei guadagni/equity. Né gli investitori in equity né quelli nel mercato dei cambi sembrano tuttavia impressionati dall'agenda di Xi.

Vediamo alcuni punti chiave del periodo di governo di Xi Jimping. Cominciamo dai mercati azionari. Questi hanno significativamente sottoperformato gli equity globali in termini di dollari statunitensi durante il mandato di Xi. L'indice MSCI China ha rendimenti annualizzati vicini all'1%, l'Hong Kong Hang Seng meno dell'1%, e l'indice Shanghai Shenzhen CSI 300 intorno al 4%. Ciò si confronta con il 13,5% dell'indice MSCI USA, il 9,7% dell'indice MSCI All Country World e il 6,2% dell'indice MSCI EAFE. Dal picco del 2021, il valore di mercato degli equity cinesi e di Hong Kong è sceso di circa 7 trilioni di dollari (stima The Economist).

La valuta che è uno dei proxy del potere geoeconomico, qualcosa che Xi ha cercato aggressivamente. Da questo punto di vista, ha sottoperformato. Ad esempio, il RMB offshore è in calo di oltre il 10% dall'inizio del suo mandato e la valuta ha raggiunto un minimo di 17 anni alla fine dello scorso anno. Da una prospettiva più strategica, è innegabile che il RMB che abbia guadagnato una quota di valuta di riserva globale (obiettivo principale per Xi e il Partito Comunista).

Ma il progresso della valuta di riserva della Cina è stato minimo, con un contraccolpo nel 2023. Secondo i dati del FMI, durante il mandato di Xi, la quota di RMB nelle riserve di valuta allocate è cresciuta da zero al 3% nel 2022, ma è scesa al 2% nel 2023. Dimensioni economiche, reti/alleanze esistenti, mercati capitali profondi e liquidi, supremazia tecnologica, potenza militare, responsabilità fiscale e governabilità solida. Sono tutte proprietà tangibili e misurabili che sono viste favorevolmente dai partecipanti al mercato dei cambi (secondo vari studi empirici). Trasparenza, prevedibilità, fiducia, credibilità e orientamenti futuri sono anche metriche chiave per le banche centrali, le multinazionali e gli individui per valutare la fiducia nei mercati azionari o in una valuta sovrana.

Sebbene la Cina stia migliorando in alcuni settori (come le dimensioni economiche e la potenza militare), i mercati azionari e valutari considerano una serie di attributi di investimento tangibili e intangibili come tutt’ora inadeguati, tra cui l'inefficienza del sistema finanziario, la mancanza di alleanze, trasparenza, prevedibilità, fiducia e credibilità.

La crescita economica. I mercati azionari e valutari stanno monitorando una crescita economica in deterioramento, ma comunque ancora solida. Secondo il FMI, la crescita economica reale in Cina è scesa da oltre il 7% all'inizio del mandato di Xi a meno del 5% più di recente. Il FMI prevede che la crescita rallenti fino a scendere sotto il 4% entro il 2027, il che lascerebbe la Cina ben al di sotto degli obiettivi di sviluppo del 2035. Gli investitori sono scettici sui numeri di crescita pubblicati dalla Cina e sono anche nervosi per lo stato della crisi immobiliare e il deleveraging correlato.

Le prospettive di crescita economica sembrano dipendere sempre di più dall'aumento della spesa/convinzione dei consumatori, ma anche l'industria automobilistica in espansione è un vantaggio. Sulla base del potere d'acquisto paritario (PPP), la quota della torta economica globale della Cina è aumentata dal 15,4% nel 2013 al 18,8% nel 2023, ma le previsioni future del FMI la vedono stabilizzarsi. Da questo punto di vista, la Cina ha già superato gli Stati Uniti in termini di dimensioni nel 2016, anche se rimane più piccola in termini basati sul mercato e molto indietro in termini di PIL pro capite.

Forse il più grande ostacolo alla crescita su un periodo di investimento strategico sono gli input demografici all'innovazione. È sempre più difficile trovare giovani lavoratori da formare nella produzione avanzata e nella tecnologia, mentre oltre due terzi della popolazione cinese non completano la scuola superiore. Le restrizioni sull'immigrazione limitano anche la diversità di pensiero.

Geopolitica e Governance. La governance (intesa come la formulazione delle politiche) rimane un rischio chiave aggravato da significativi rischi geopolitici associati a Taiwan. In primo luogo, la politica regolatoria traballante che governa le aziende tecnologiche ha suscitato le preoccupazioni degli investitori riguardo al trattamento delle aziende private. Anche gli sforzi per affrontare gli sviluppatori immobiliari dal 2020 hanno finito per ostacolare la crescita.

Il ranking sulla Rule of Law della Cina, secondo i ranking del World Justice Project, è sceso dal 76º posto nel 2013 al 97º nel 2023. Anche se altre misure come il punteggio dell'indice della Rule of Law della Banca Mondiale/Natural Resource Governance Institute/Brookings è migliorato durante il mandato di Xi, rimane al di sotto dello zero, indicando una governance debole. Tendenze simili si possono osservare nella qualità regolatoria e nel controllo della corruzione. E’ vero che più di recente, la Cina ha ampliato la sua legge sulla sicurezza nazionale per includere una gamma più ampia di informazioni che potrebbero essere considerate una minaccia per la sicurezza nazionale. I risultati sono però ancora tutti da valutare.

Con gli investimenti diretti esteri già ai minimi degli ultimi 30 anni, ulteriori regolamentazioni stanno rendendo più difficile per le aziende straniere operare. L'unico settore in cui la Cina ha eccelso sotto Xi è stato l'aumento della spesa per la difesa, inclusa la costruzione della più grande marina del mondo (che include sia forze navali tradizionali che milizie marittime), ma è chiaro che questo mette in luce la realtà del rischio geopolitico associato agli investimenti. La storia suggerisce che la combinazione di un'economia in deterioramento e una maggiore potenza militare sia un segnale di pericolo, e gli investitori lo sanno. Questo, se vogliamo, è il nocciolo della tesi. La Cina diventa ogni giorno sempre meno investibile agli occhi degli investitori.

Per riassumere, pensiamo che i mercati azionari e valutari non sembrano essere impressionati dal mandato di leadership di Xi, poiché i rischi geopolitici e le questioni regolatorie/governative paiono passare in secondo piano rispetto alla crescita degli utili delle società, che rimangono solidi. Gli investitori sono anche ben consapevoli del rischio di un ciclo di deleveraging immobiliare in corso.

La domanda è se il lungo periodo di sotto-performance che dura da oltre un decennio, lascia l'Indice di Equity MSCI China relativamente attraente da un punto di vista valutativo. Certamente si. Gli acquirenti di occasioni stanno circolando, specialmente mentre le istituzioni statali intervengono per sostenere l’equity.

In generale, però, gli investitori riconoscono un rischio geopolitico unico e strategico e sembrano adottare un approccio di gestione del rischio operativo agli equity cinesi non accettando rischi non necessari.

Del resto, perché accettare rischi non necessari non direttamente compensati dal rendimento atteso: mentre alcuni cercano di afferrare un coltello che cade, altri si chiedono perché correre il rischio quando l'S&P 500 continua la sua corsa al rialzo.

Gli investitori interessati ad un rimbalzo fondamentale possono considerare di ottenere esposizione ad una ripresa della crescita economica cinese tramite il settore dei materiali degli Stati Uniti o i mercati emergenti, escludendo la Cina. Sebbene il settore dei materiali dell'S&P 500 sia un sottoperformer seriale rispetto all'indice complessivo, è il settore più strettamente legato ad una forte crescita globale relativa rispetto agli Stati Uniti, a un dollaro più debole e ad una ripresa del ciclo manifatturiero asiatico.