AI sotto pressione tra inflazione e tassi elevati

Il calendario macro si presenta oggi piuttosto scarico, sia per gli Stati Uniti che per l’Europa, una di quelle giornate in cui i mercati tendono a digerire i dati precedenti e a prepararsi agli appuntamenti più importanti della settimana, soprattutto i PMI flash di domani.

Negli Stati Uniti il punto di riferimento resta il solito Initial Jobless Claims. Le attese sono stabili a 200k unità, praticamente in linea con le 199k della scorsa settimana. Finché il dato resta in questa zona, conferma un mercato del lavoro ancora solido, vicino ai minimi storici, e non sposta più di tanto le aspettative sulla Fed. Un rialzo più marcato, sopra i 220-230k, potrebbe invece far tornare un po’ di cautela sulla tenuta dell’occupazione e dare un piccolo sostegno ai Treasury. Accanto alle claims arriverà anche il Leading Index del Conference Board di settembre, un indicatore anticipatore che di solito non muove i mercati nell’immediato ma contribuisce a delineare il quadro di medio periodo.

In Europa l’attenzione si concentra soprattutto sulla fiducia dei consumatori dell’Eurozona (dato flash di ottobre). Le stime indicano -17 punti, leggermente peggiori di settembre. È un termometro importante del sentiment delle famiglie in un momento in cui l’inflazione non è ancora completamente domata e i tassi restano elevati. Un ulteriore deterioramento rafforzerebbe i timori di rallentamento della domanda interna, mentre una stabilizzazione o un miglioramento inatteso potrebbe dare un po’ di respiro all’euro e agli asset rischiosi europei.

L’inflazione in aumento ha alimentato crescenti preoccupazioni sulla sostenibilità del ritmo di spesa per l'intelligenza artificiale. Nonostante la crescita dei prezzi i rendimenti obbligazionari hanno chiuso la scorsa settimana in ribasso, mentre l'indice S&P 500 delle società a grande capitalizzazione ha perso l'1,95%. Il calo è stato in gran parte determinato dalla sua forte ponderazione nei titoli tecnologici, che hanno ceduto il 6,37%. In effetti, sette degli undici settori dell'indice hanno registrato un rialzo, guidati dai beni di prima necessità e dall'energia, ciascuno con un incremento superiore al 5%. Ciò ha contribuito a far salire l'S&P 500 a ponderazione uguale, che attribuisce lo stesso peso a ogni titolo, dello 0,48%. I dati economici della settimana hanno evidenziato la persistenza dell'inflazione, un problema che avevamo ripetutamente segnalato negli ultimi tempi. L'indice dei prezzi al consumo (CPI) al netto delle componenti volatili si è attestato allo 0,3%, un valore superiore alle attese, portando la crescita su base annua al 2,6%. Le pressioni inflazionistiche hanno continuato a farsi sentire nel settore dei servizi, dove i servizi essenziali (esclusi gli alloggi) sono aumentati dello 0,42% su base mensile, dopo l'incremento dello 0,52% registrato il mese precedente.

Analogamente, i prezzi alla produzione hanno sorpreso nettamente al rialzo, dimostrando che le pressioni inflazionistiche permangono lungo la filiera produttiva. I prezzi per la domanda finale sono aumentati dell'1,3% a settembre, contro le aspettative di un incremento dello 0,6%, portando il ritmo di crescita su base annua al 6,3%, il più alto da dicembre 2022. L'indice dei prezzi alla produzione (PPI) al netto di alimentari ed energia ha mostrato che le pressioni sui prezzi si estendono oltre il settore energetico, con un aumento dello 0,7% e un incremento su base annua del 5%, un livello che non si vedeva da gennaio 2023.

Non solo i dati economici hanno delineato un quadro di continue pressioni sui prezzi, ma anche i dati dei sondaggi hanno mostrato risultati simili. Il Beige Book, pubblicato due settimane prima di ogni riunione della Fed, ha evidenziato che la forte crescita economica è rimasta invariata, ma con un'indesiderata dose di crescenti pressioni sui prezzi. Tre distretti hanno definito la crescita complessiva dei prezzi robusta, mentre otto hanno rilevato una crescita moderata, e tre di questi otto hanno segnalato un'intensificazione delle pressioni sui prezzi dei fattori produttivi, se non addirittura una crescita robusta. L'ultima volta che almeno un numero così elevato di distretti ha registrato una crescita dei prezzi "robusta" risale al 2022.

È interessante notare che, nonostante le preoccupanti notizie sull'inflazione, le obbligazioni hanno registrato guadagni durante la scorsa settimana, con il Bloomberg US Aggregate Bond Index in rialzo dello 0,88%. I rendimenti dei titoli del Tesoro a due e dieci anni sono invece diminuiti, con questi ultimi che sono scesi dal 5,24% di inizio settimana al 5,08% di fine settimana. Per capire perché le obbligazioni si siano apprezzate a fronte di un'inflazione più elevata, è utile innanzitutto comprendere cosa abbia spinto al rialzo i rendimenti. Dal minimo del 3,94% raggiunto a fine febbraio per i titoli del Tesoro a 10 anni, fino al massimo del 5,30% del 5 ottobre, l'aumento dell'1,36% dei rendimenti è derivato quasi interamente da rendimenti reali più elevati, cresciuti dell'1,26%, mentre le aspettative di inflazione sono rimaste sorprendentemente stabili (+10 punti base). In parole semplici, gli investitori probabilmente stavano scontando prospettive di crescita reale più solide e richiedendo una maggiore remunerazione per i rischi derivanti dal detenere un portafoglio sempre crescente di obbligazioni a lungo termine, non un'inflazione attesa significativamente più elevata.

Nonostante una serie di dati sull'inflazione in aumento, il rendimento nominale dei titoli del Tesoro a 10 anni è sceso dal 5,30% del 5 ottobre al 5,08% di venerdì scorso. Tale calo è stato interamente spiegato da una diminuzione di 22 punti base dei rendimenti reali. Gli investitori stanno ora spostando la loro attenzione dall'inflazione odierna all'impatto che tassi di interesse più elevati potrebbero avere sulla crescita economica futura e, di conseguenza, stanno tornando a considerare i titoli del Tesoro come un bene rifugio in tale eventualità.

Questo cambiamento sta iniziando a convalidare un'argomentazione che sosteniamo da tempo, ovvero che l'attuale sviluppo dell'IA non è più insensibile ai tassi di interesse. Viene sempre più finanziato attraverso un aumento dell'emissione di debito e azioni, piuttosto che tramite il flusso di cassa libero di un ristretto gruppo di aziende. Questa realtà ha iniziato a riflettersi nei prezzi delle obbligazioni emesse da molti costruttori di infrastrutture per l'IA nelle ultime settimane.

L'avvertimento più chiaro è arrivato da CoreWeave, un importante fornitore di infrastrutture cloud basate su GPU utilizzate per addestrare ed eseguire modelli di intelligenza artificiale. Il rendimento del suo debito in scadenza nel 2031 è schizzato oltre il 15%, mentre il costo per assicurarsi contro un default tramite credit default swap è salito a 1.140,17 da 450 di giugno e a 835 del 5 ottobre. Per gli investitori, questi movimenti segnalano che i finanziatori stanno richiedendo una remunerazione sostanzialmente maggiore per il rischio di finanziare lo sviluppo dell'IA.

Questo è importante perché gli investimenti legati all'intelligenza artificiale hanno fornito un sostegno significativo alla recente crescita economica degli Stati Uniti, mentre i guadagni di mercato connessi al boom dell'IA hanno incrementato la ricchezza delle famiglie e la spesa dei consumatori. Tuttavia, dare vita all'IA richiede enormi quantità di capitale, sempre più sensibili ai tassi di interesse e in parte questo sembra un circolo vizioso, visto che l'emissione di debito di un'azienda si trasforma in ricavi per un'altra. Se l'aumento dei costi di finanziamento rallenta tale emissione, la conseguente perdita di ricavi potrebbe indebolire direttamente gli investimenti e, attraverso mercati azionari più deboli e un effetto ricchezza ridotto, pesare anche sulla spesa dei consumatori.

In altre parole, lo stesso boom degli investimenti nell'IA che ha contribuito a giustificare rendimenti reali più elevati durante la fase di crescita potrebbe ora contribuire a ridurli, poiché gli investitori si interrogano sulla sua capacità di resistere nel tempo e sul suo potenziale impatto sulla crescita economica statunitense. Gli investitori considerano sempre di più a considerare i titoli del Tesoro come una copertura contro la possibilità di una crescita più debole. L'inflazione non è ancora stata sconfitta, ma il messaggio del mercato obbligazionario è stato che un rallentamento significativo degli investimenti nell'IA potrebbe avere conseguenze e che tale rischio è sufficiente a innescare un'inversione di tendenza nei rendimenti reali.

Le domande degli investitori a questo punto del ciclo sono diverse. Tra queste:

• CoreWeave è un campanello d'allarme, oppure, come ha sostenuto questa settimana l'amministratore delegato di Nvidia Jensen Huang, la sua solidità finanziaria sta effettivamente migliorando e il costo del capitale sta diminuendo?
• Si tratta semplicemente dell'ennesimo allarme sull'IA, come i tanti che abbiamo visto negli ultimi anni, destinato a rivelarsi solo un piccolo ostacolo sulla strada verso maggiori investimenti e prezzi azionari più elevati?
• Il mercato obbligazionario ha ragione a considerare l'inflazione un rischio minore, soprattutto considerando che Warsh, durante una sua recente intervista in Thailandia, è stato percepito come riluttante ad un ulteriore aumento dei tassi nella prossima riunione di ottobre?

Non abbiamo ovviamente le risposte a questi ed altri interrogativi e rischi ancora irrisolti, ed è per questo che continuiamo a credere che la diversificazione sia oggi ancora più importante di quanto non lo sia stata negli ultimi decenni. Non conosciamo il futuro, ma ci possiamo preparare. Continuiamo quindi a sostenere la costruzione di portafogli con molteplici temi che non dipendano eccessivamente dallo sviluppo dell'intelligenza artificiale, pur riconoscendo che questo settore ha permeato ampie fasce dell'economia e dei mercati statunitensi. Di conseguenza, continuerà a influenzare le dinamiche a breve termine e probabilmente contribuirà ad aumentare la volatilità.

Tuttavia, come abbiamo constatato più volte, crediamo che gli investitori con orizzonti temporali di medio-lungo termine potrebbero trarre vantaggio dal rimanere investiti e fedeli ai propri piani finanziari, man mano che i potenziali benefici dell'IA si estenderanno all'economia e ai mercati in generale nei prossimi anni.