Banco BPM: troppi punti interrogativi nella proposta del Crédit Agricole

Dopo che il governo ha bloccato l’offerta di Unicredit del 2024, non ci voleva un indovino per capire che il futuro della gloriosa Banca Popolare di Milano, oggi diventato Banco BPM, si sarebbe presto tinto di verde, il colore del colosso francese Crédit Agricole. Sembra impossibile che il governo non ci avesse pensato, lo stesso governo che ha dato una discreta manforte all’ingegner Caltagirone, impegnato lancia in resta ad affondare il progetto di alleanza fra Generali e la francese Natixis per creare insieme un colosso europeo del risparmio. Ma si vede che il risparmio dei clienti di BPM (che controlla Anima) è meno “nazionale” di quello gestito dal gruppo di Trieste.

Comunque, non siamo qui a criticare un’operazione finanziaria per la nazionalità delle banche coinvolte, quando entrambe sono soggetti della Unione europea. Piuttosto la questione è un’altra: dal comunicato diffuso stamattina non si capisce assolutamente se l’operazione sarà conveniente o meno per gli azioni di BPM. Quindi, anche se la Borsa oggi festeggia con un rialzo del 10% del titolo, ci sembra importante sottolineare qualche dubbio.

Crédit Agricole propone un progetto di integrazione con Banco BPM che si caratterizza per un premio del 20% che verrà riconosciuto nella valutazione di Banco BPM rispetto alla valutazione delle attività conferite dalla banca francese, oltre che da un dividendo straordinario complessivo di un miliardo di euro a favore degli attuali azionisti della banca italiana.

Sulla carta, sembrerebbe una proposta interessante. Ma prima di brindare, sarebbe opportuno capire esattamente che cosa viene offerto agli azionisti di Banco BPM.

Il primo elemento da chiarire riguarda il perimetro dell'operazione.

Non stiamo parlando di una fusione tra Banco BPM e l'intero gruppo Crédit Agricole, la grande banca francese quotata alla Borsa di Parigi.

L'operazione riguarda invece le attività italiane del gruppo francese, a partire da Crédit Agricole Italia, insieme alle altre attività finanziarie e assicurative italiane comprese nel perimetro del progetto. È una differenza fondamentale.

Crédit Agricole S.A. è una società quotata, il cui valore di Borsa incorpora attività distribuite in diversi Paesi, differenti profili di rischio, redditività e prospettive di crescita.

Crédit Agricole Italia, invece, non è una società quotata autonomamente. Non esiste quindi un prezzo di Borsa al quale fare direttamente riferimento per determinarne il valore.

E allora: quanto valgono realmente le attività italiane che Crédit Agricole intende conferire?

Il comunicato di Crédit Agricole parla di un premio del 20% nella valutazione di Banco BPM rispetto al multiplo prezzo/utili 2027 utilizzato per valorizzare i conferimenti del gruppo francese.

Il meccanismo, almeno in teoria, è semplice. Immaginiamo che le attività italiane di Crédit Agricole vengano valutate a un rapporto prezzo/utili di 10 volte. Banco BPM verrebbe allora valutata a 12 volte gli utili 2027.

Il 20% di premio sarebbe rispettato. Ma c'è un problema: chi stabilisce qual è il multiplo corretto per valutare le attività italiane di Crédit Agricole?

E soprattutto, perché dovremmo considerare conveniente un premio del 20% senza conoscere il multiplo di partenza? Il premio, infatti, è una percentuale. Il suo significato economico dipende interamente dal valore sul quale viene applicato.

C'è un altro elemento che merita attenzione. Prendiamo come riferimento i multipli 2027 indicati per le due società quotate: la capogruppo Crédit Agricole S.A. tratta alla Borsa di Parigi a circa 6,28 volte gli utili 2027, mentre Banco BPM tratta a circa 9,69 volte.

Se applicassimo meccanicamente il premio del 20% al multiplo della capogruppo francese, otterremmo: 6,28 × 1,20 = 7,54 volte.

Un multiplo decisamente inferiore alle 9,69 volte alle quali viene valutata oggi Banco BPM.

Attenzione: questo calcolo non dimostra che Crédit Agricole intenda valutare le proprie attività italiane a 6,28 volte gli utili. Sarebbe scorretto equiparare automaticamente il multiplo della capogruppo quotata a quello delle attività italiane oggetto di conferimento.

Ma proprio qui sta il problema. Se il multiplo della capogruppo non è utilizzabile, quale sarà quello effettivamente adottato per Crédit Agricole Italia? E chi lo determinerà?

Possiamo fare un calcolo molto semplice che aiuta a capire la questione.

Se Banco BPM oggi tratta a 9,69 volte gli utili 2027 e Crédit Agricole riconosce un premio del 20%, il multiplo attribuito alle attività italiane del gruppo francese dovrebbe essere come minimo: 9,69 / 1,20 = 8,08 volte.

In altre parole, se le attività italiane di Crédit Agricole venissero valutate a meno di 8,08 volte gli utili 2027, anche applicando il premio del 20%, Banco BPM verrebbe valorizzata a un multiplo inferiore a quello al quale tratta oggi in Borsa.

È una soglia interessante, che gli azionisti dovrebbero tenere bene a mente.

Naturalmente, il confronto tra multipli deve essere effettuato utilizzando criteri omogenei: stessi principi contabili, stessa definizione di utile, stesso orizzonte temporale e un perimetro di attività correttamente identificato.

Crédit Agricole mette sul tavolo anche un dividendo straordinario complessivo di un miliardo di euro per gli attuali azionisti Banco BPM.

Considerando circa 1,515 miliardi di azioni, parliamo di circa 66 centesimi per azione. È certamente un elemento positivo.

Ma non bisogna confondere un dividendo straordinario con il valore del concambio. Il dividendo è una distribuzione una tantum. Il rapporto di cambio determina invece quanta parte della nuova realtà bancaria verrà riconosciuta agli azionisti di Banco BPM.

Sono due elementi distinti e devono essere valutati separatamente.

Un miliardo di dividendo non rende automaticamente conveniente un rapporto di cambio sfavorevole.

Prima che gli azionisti di Banco BPM possano valutare seriamente la proposta, servono almeno quattro informazioni fondamentali.

1. Qual è il perimetro esatto delle attività conferite?

Bisogna conoscere tutte le società, le partecipazioni e le attività finanziarie e assicurative italiane che entreranno nell'operazione. Non basta parlare genericamente di Crédit Agricole Italia.

2. Qual è il multiplo P/E 2027 attribuito a queste attività?

È il dato più importante. Senza conoscere il multiplo di partenza, il premio del 20% non dice praticamente nulla sulla convenienza economica dell'operazione.

3. Chi determina e certifica le valutazioni?

Occorre conoscere i criteri adottati, le valutazioni indipendenti e il ruolo dei consulenti finanziari delle due parti. Gli azionisti devono poter verificare che il rapporto di cambio sia equo e non soltanto che rispetti un premio percentuale dichiarato.

4. Chi beneficerà delle sinergie?

Si parla di sinergie attese per circa 800 milioni di euro. Ma come verrà distribuito il loro valore tra i due gruppi di azionisti? E in quale misura gli azionisti di Banco BPM potranno beneficiare dei maggiori utili futuri?

C'è un ultimo aspetto da non sottovalutare. Crédit Agricole ha indicato un incremento potenziale dell'utile per azione di Banco BPM del 24% nel 2027.

È una prospettiva interessante, ma non basta per giudicare la bontà dell'operazione. Una fusione può produrre importanti sinergie, aumentare gli utili per azione e creare valore industriale. Ma questo non significa automaticamente che il rapporto di cambio sia conveniente per gli azionisti della banca che viene integrata.

Bisogna sapere a quale valore vengono conferite le attività delle due parti e quale quota della nuova società spetterà agli azionisti di ciascuna.

In definitiva, non conta soltanto quanto cresceranno gli utili della nuova banca. Conta anche chi avrà diritto a quegli utili.

Il progetto di Crédit Agricole potrebbe rappresentare una grande opportunità per Banco BPM e per il sistema bancario italiano.

Ma oggi manca ancora l'informazione più importante per esprimere un giudizio sulla convenienza economica dell'operazione: il multiplo di valutazione delle attività italiane che Crédit Agricole intende conferire.

Il premio del 20% fa certamente una bella impressione. Ma un premio applicato a un multiplo troppo basso può trasformarsi in una valutazione tutt'altro che generosa.