La BCE al bivio: il 4% è sufficiente oppure si andrà ancora più in alto?


La BCE è stata chiara su un punto: non si fermerà fino a che l’inflazione non sarà tornata al 2%. Con il prossimo aumento i tassi raggiungeranno il 4%, livello più elevato dal 2001.


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Ulteriore lettura dell’inflazione dell’Italia in programma oggi alle 10:00, che non dovrebbe riservare sorprese rispetto al dato dell’8,3% uscito il 2 maggio scorso. ZEW di maggio in uscita alle 11:00 (stima -5,5 punti contro +4,1 di aprile) e sempre alle 11:00 il PIL dell’Europa QoQ del 1Q23 (stima +0,1% contro zero del 4Q22). Vendite al dettaglio USA MoM di aprile alle 14:30 (stima 0,7% contro -0,6% di marzo) e alle 15:15 la produzione industriale MoM di aprile (stima -0,1% contro +0,4% di marzo).

Ieri la produzione industriale dell’Europa MoM di marzo è risultata decisamente peggiore delle stime (-4,1% contro -2,5 atteso e +1,5% di febbraio), a conferma del rallentamento in atto a seguito della politica monetaria restrittiva. Non dimentichiamo che il dato è quello fermo alla fine di marzo, quindi l’aumento di 0,5% bp del 16 marzo non aveva ancora dispiegato i propri effetti e che inoltre il 4 maggio la BCE ha aumentato ulteriormente di 0,25 bp i tassi. Morale, non è escluso che i prossimi dati non possano essere ancora inferiori alle attese.

L’inflazione non sembra per il momento mollare la presa. Anzi si è fatta decisamente più vischiosa e resistente e probabilmente necessiterà tempi più lunghi rispetto alle attese iniziali per raggiungere l’obiettivo del 2%. Ma riteniamo che per fine anno la crescita dei prezzi si sarà attenuata. Secondo la Survey of Professional Forecasters (SPF) della BCE per il secondo trimestre del 2023, le aspettative per l'inflazione IAPC headline nel 2023 sono state riviste al ribasso rispetto all'indagine precedente (condotta nel primo trimestre).

La revisione al ribasso delle aspettative di inflazione complessiva riflette una minore crescita attesa dei prezzi dell'energia (in particolare per il gas naturale). L'inflazione complessiva dovrebbe scendere dal 5,6% nel 2023 al 2,6% nel 2024 e al 2,2% nel 2025. Le aspettative di inflazione a lungo termine (che si riferiscono al 2027) sono rimaste invariate al 2,1%.

Le aspettative di crescita del PIL sono state riviste al rialzo per il 2023, ma al ribasso per il 2024 e il 2025. La revisione al rialzo per il 2023 riflette in gran parte un riporto da una crescita più forte del previsto nel quarto trimestre del 2022, mentre le revisioni al ribasso per il 2024 e il 2025 riflettono principalmente il recente stress dei mercati finanziari e le condizioni finanziarie più rigide. Le aspettative di crescita del PIL a più lungo termine sono rimaste invariate all'1,4%.

Il tasso di disoccupazione atteso è stato rivisto al ribasso di 0,1-0,2 punti percentuali per il periodo 2023-25, ma leggermente al rialzo per il 2027. Il tasso di disoccupazione dovrebbe salire al 6,8% nel 2023 (era stato al 6,6% a febbraio 2023) e rimanere a quel livello nel 2024, prima di diminuire gradualmente per attestarsi al 6,5% nel 2027.

Se le aspettative fossero confermate, il tasso di cambio medio USD/EUR si porterebbe in area 1,08 e 1,10 nel 2023, prima di aumentare ulteriormente fino a attestarsi a 1,13 entro il 2025.

Riteniamo che per la BCE la sfida sia sempre quella di tenere sotto controllo l'inflazione evitando, allo stesso tempo, una crisi finanziaria causata dai problemi delle banche negli Stati Uniti. Lo ha recentemente riferito proprio la BCE che le condizioni del credito sia per le famiglie che per le imprese sono peggiorate nel primo trimestre. L'obiettivo dell'inasprimento della politica monetaria è quello di peggiorare le condizioni del credito al fine di indebolire la pressione inflazionistica. Finora, la BCE è riuscita a peggiorare le condizioni del credito, ma rimangono dubbi sulla persistenza dell'inflazione.

La BCE deve decidere se i numeri di aprile/maggio sono l'inizio di una tendenza. Deve anche decidere fino a che punto condizioni di credito deboli sono sufficienti per sopprimere ulteriormente l'inflazione. Difficile capire se e quanto ha già fatto la BCE sia sufficiente. In un certo senso, attuare la politica monetaria è come guidare un'auto su un'autostrada guardando all'indietro.

Il giorno dopo che la FED ha alzato il suo tasso di riferimento, la BCE ha seguito l'esempio alzando il suo tasso di 25 bp, livello probabilmente inferiore a quanto previsto in precedenza. Il nuovo tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento è ora al 3,75%, ancora ben al di sotto di quello degli USA. Nel frattempo, l'inflazione dell'Eurozona rimane più alta che negli Stati Uniti e sebbene quella generale sia rallentata, quella core continua ad essere elevata. La Lagarde è stata estremamente chiara affermando che "abbiamo più terreno da percorrere e non ci fermeremo”. Il costo dei prestiti è ora in territorio restrittivo e lì rimarrà almeno fino alla fine del 2023.

Se la BCE continua ad aumentare mensilmente di 25 bps, raggiungerà un tasso sulle operazioni di rifinanziamento al 4% a giugno. Ciò corrisponderebbe al livello più alto nella storia della BCE dal 2001. Nel frattempo, la Banca Centrale ha affermato che rallenterà anche il ritmo di acquisto di obbligazioni per sostituire quelle in scadenza, con l'idea di ridurre il bilancio ad un ritmo più veloce di quello annunciato in precedenza. È una forma di inasprimento quantitativo inteso ad aumentare i costi dei prestiti a lungo termine.

E i mercati finanziari? Cominciamo dalle azioni. Nonostante al momento si tratti più di un bicchiere mezzo vuoto che mezzo pieno, assistiamo a tre sviluppi economici positivi degni di nota che sostengono i mercati azionari europei.

In primo luogo, i prezzi degli input sono chiaramente in calo in una serie di settori. Ciò contribuirà ad allentare ulteriormente le pressioni inflazionistiche (soprattutto quelle core) al di là del calo dei prezzi dell'energia mentre le coperture sui prezzi del gas verranno meno in estate. Inoltre, come parte del disaccoppiamento delle variabili economiche tra Europa e Stati Uniti, l'inflazione salariale rimane molto più contenuta su questa sponda dell'Atlantico. Ciò riflette un mercato del lavoro molto più flessibile: il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti è del 3,4% contro il 6,5% della zona euro.

In secondo luogo, nonostante la fiducia dei consumatori europei si sia notevolmente ripresa dai livelli molto bassi dello scorso autunno, rimane un ampio margine per ulteriori miglioramenti durante l'estate. A questo punto, le preoccupazioni del recente inverno sui prezzi dell'energia probabilmente non saranno più al primo posto nei pensieri dei consumatori, mentre le bollette del riscaldamento del prossimo inverno saranno ancora una prospettiva alquanto lontana.

In terzo luogo, lo slancio economico in Cina e nella più ampia regione asiatica ci aspettiamo che acceleri mentre la riapertura della politica post-COVID-zero dell'economia cinese inizia a prendere piede. Ciò potrebbe mitigare i timori sulla crescita degli USA e l'Europa. Poiché le società europee sono fortemente esposte al resto del mondo (e sempre più all'Asia), ciò dovrebbe giovare materialmente ai mercati azionari della regione.

Le nostre aspettative vedono un atterraggio economico irregolare per l'economia europea, poiché l'aggressiva stretta monetaria dello scorso anno inizia a mordere completamente. Tuttavia, osserviamo anche che le azioni europee rimangono ben sostenute dalle valutazioni.

Con l'indice MSCI Europe scambiato su un multiplo degli utili storicamente al minimo di 12,7 volte, crediamo che rimanga molto valore nelle azioni europee, in particolare rispetto alle azioni statunitensi.

Per quanto riguarda le obbligazioni, osserviamo come l'inflazione elevata e le politiche delle banche centrali hanno guidato principalmente i mercati del reddito fisso fino alla fine di marzo. L'attenzione si è poi spostata drasticamente dopo il fallimento delle banche regionali USA. Questi straordinari eventi hanno alimentato i timori di una crisi sistemica del settore bancario per un potenziale effetto domino. A loro volta, gli investitori si sono rivolti ad attività a basso rischio come i bund tedeschi, spingendo al ribasso i rendimenti governativi. Di conseguenza, i titoli di Stato europei hanno registrato un forte rialzo nel trimestre.

Nonostante i tremori nel settore bancario, l'inflazione vischiosa e un mercato del lavoro sorprendentemente resiliente continuano a richiedere una politica monetaria restrittiva. Mentre il calo dei prezzi dell'energia ha causato un calo dell'inflazione primaria, l'inflazione core rimane ostinatamente elevata e sta addirittura aumentando. Questo potrebbe diventare un problema nei prossimi mesi. Gli aumenti salariali stanno esercitando una pressione crescente sull'inflazione nell'area dell'euro in generale, poiché i lavoratori richiedono compensi più elevati per contrastare le perdite di reddito reale.

Di fronte all'inflazione ancora elevata e alle pressioni sulle rivendicazioni salariali, la BCE ha alzato i tassi di interesse nonostante le turbolenze nel settore bancario, inviando di fatto un segnale che non vi era alcun segno di una crisi bancaria sistemica incombente in Europa.

A causa dell'inflazione ostinatamente elevata, non prevediamo una fine prematura dell'attuale ciclo di rialzi dei tassi. Tuttavia, la maggior parte degli aumenti dei tassi di interesse è già stata attuata e il potenziale per ulteriori aumenti sostanziali sta diventando sempre più limitato. Le pressioni sui prezzi dovrebbero allentarsi leggermente con il progredire dell'anno, quindi le banche centrali dovrebbero raggiungere i rispettivi tassi di interesse terminali.

Il rischio di una recessione in Europa, implicito in una curva dei rendimenti invertita tuttavia rimane, anche se i dati economici sembrano aver retto meglio del previsto. I singoli paesi della zona euro si trovano già in un ambiente di stagnazione/recessione o si prevede che vi entreranno nei prossimi mesi. Tuttavia, la riapertura dell'economia cinese e l'assenza di una crisi energetica in Europa hanno in una certa misura migliorato le prospettive di crescita globale nel 2023.

Le recenti turbolenze hanno dimostrato che i rialzi dei tassi sono dolorosi. I cicli di inasprimento creano venti contrari per i valori delle attività finanziarie. Tuttavia, Credit Suisse a parte, le grandi banche europee sono in buona forma, con solidi livelli di capitale ed elevati indici di liquidità. Inoltre, i responsabili politici riteniamo che interverranno rapidamente con misure per fermare qualsiasi contagio che potrebbe portare a una grave crisi bancaria.

Pertanto, non vediamo una crisi bancaria sistemica nelle settimane e nei mesi a venire. Una volta che il mercato si renderà conto del limitato rischio di contagio all'interno del settore bancario europeo, l'attenzione si sposterà nuovamente sull'inflazione e sulla politica della banca centrale.

Cosa significa questo per gli investimenti a reddito fisso? A nostro avviso, la volatilità dei tassi rimarrà elevata ancora per un po' di tempo. I rendimenti più elevati di oggi sembrano allettanti, con ulteriori rialzi dei tassi già prezzati. Tuttavia, riteniamo che gli investitori dovrebbero adottare un atteggiamento prudente alla luce degli attuali elevati livelli di incertezza.

Al momento preferiamo le obbligazioni investment grade rispetto alle obbligazioni ad alto rendimento, in particolare nel segmento corporate, dove condizioni di finanziamento più rigide potrebbero causare problemi ad alcuni emittenti ad alto rendimento. Nel complesso, riteniamo che il 2023 dovrebbe essere un anno positivo per il reddito fisso europeo caratterizzato da alcune interessanti opportunità.

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