BCE: taglio tassi di 25 bps. Crescita economica rivista al ribasso, inflazione di fondo al rialzo

Inflazione della Francia MoM di agosto in uscita oggi alle 8:45 (stima +0,6% da +0,2% di luglio) che porta il tendenziale annuo all’1,9% (dal 2,3% di luglio). Produzione industriale dell’Europa MoM di luglio alle 11:00 (stima +0,2% da -0,1% di giugno). Alle 16:00 è il turno della fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di settembre (stima 68 punti da 67,9 di agosto).

In linea con le attese l’inflazione MoM di agosto della Spagna (zero da -0,5% di luglio) che porta il tendenziale annuo al 2,3% (da 2,8% di luglio). Richieste settimanali di sussidi USA alla disoccupazione più alte delle attese (230k contro 227k attese) e della scorsa settimana (228k). Più alti delle attese anche i prezzi alla produzione USA MoM di agosto (+0,2% contro +0,1% atteso e di luglio).

Come era nelle attese, ieri la BCE ha tagliato di ulteriori 25 bps i tassi di interesse. Il tasso sui depositi è stato portato al 3,5%, quelli sulle operazioni di rifinanziamento principali e marginali sono stati portati al 3,65 e 3,9% rispettivamente.

Nessuna revisione dell’inflazione attese per i prossimi anni rispetto alle proiezioni di giugno (2,5% nel 2024, 2,2% nel 2025 e 1,9% nel 2026). Sono invece state riviste al rialzo le stime sull’inflazione di fondo: 2,9% (da 2,8%) nel 2024, 2,3 (da 2,2%) nel 2025 e 2,0% (da 1,9%) nel 2026. In riduzione rispetto a giugno anche le proiezioni di crescita del PIL: 0,8% (da 0,9%) nel 2024, 1,3% (da 1,4%) nel 2025 e 1,5% (da 1,6%) nel 2026 a causa del minore contributo della domanda interna previsto nei prossimi trimestri.

L’inversione della curva dei rendimenti USA sta finendo. Cosa significa? Negli Stati Uniti, la curva dei rendimenti non è più invertita. In passato, quando l'inversione finiva, iniziava subito una recessione. Accadrà questa volta? Cerchiamo di capirlo. La curva dei rendimenti cui ci riferiamo è il divario tra i rendimenti dei titoli a 10 anni e a 2 anni. Per la prima volta in 26 mesi, questo divario non è più negativo. Tuttavia, un'altra curva dei rendimenti comunemente osservata è il divario tra il rendimento a 10 anni e quello a tre mesi. Quel divario rimane invece ancora invertito. Tradizionalmente, una curva dei rendimenti invertita è stata un buon predittore di recessione. Nella maggior parte dei casi in cui c'è stata un'inversione, ne è seguita una recessione, anche se i tempi sono stati diversi.

E’ importante comunque notare che non è l'inversione che causa la recessione. Piuttosto, può riflettere fattori che potrebbero causare una recessione. Ad esempio, l'inversione spesso significa che c'è stato un inasprimento della politica monetaria, che comporta un aumento dei tassi di interesse a breve termine. Ciò accade perché la Fed tenta di frenare l'inflazione limitando le condizioni del mercato del credito. L'inversione dell'inversione si verifica quando gli investitori si aspettano un allentamento della Fed, che agisce in prevalenza sui tassi a breve termine. Questo è evidentemente ciò che è successo di recente. Inoltre, ogni volta che ci sono notizie di un indebolimento del mercato del lavoro, gli investitori sembrano aumentare la loro probabilità implicita di un taglio dei tassi.

Come sappiamo, la politica monetaria agisce con ritardo. Quindi, l'impatto negativo degli aumenti dei tassi sull'economia potrebbe non essersi ancora del tutto esaurito. Inoltre, visto che i tassi sono stati mantenuti alti per un lungo periodo, riteniamo che occorra del tempo prima che i tassi più bassi si facciano sentire sull’economia reale. In altre parole, anche se la Fed inizia ad allentare la politica monetaria, l'impatto negativo di mesi di alti tassi di interesse potrebbe continuare a manifestarsi. Questo potrebbe significare recessione o, come riteniamo più probabile, un rallentamento della crescita.

D'altro canto, l'economia è stata notevolmente resiliente di fronte al restringimento monetario senza precedenti degli ultimi due anni. Ci sono diverse ragioni per questo. In primo luogo, l'enorme stimolo fiscale durante la pandemia che ha portato ad un'impennata dei risparmi delle famiglie. La spesa di quei risparmi in eccesso ha permesso alla spesa dei consumatori di continuare a crescere per molto tempo. Ma ora i risparmi accumulati in eccesso sono in gran parte esauriti e le famiglie stanno riducendo la propensione a risparmiare per sostenere la spesa. Lo stimolo fiscale invece continua e ha già avuto un impatto positivo sugli investimenti nel settore manifatturiero grazie ai sussidi. In terzo luogo, potrebbe essere che il settore privato sia meno vulnerabile agli alti tassi di interesse rispetto al passato, in parte a causa dei solidi bilanci delle famiglie e delle imprese.

Se la Fed dovesse ritenere che l'economia sia a rischio di imminente recessione, è probabile che acceleri il processo di riduzione dei tassi di interesse. La nostra opinione è che la recessione sarà probabilmente evitata nel prossimo anno, ma non escludiamo un rallentamento significativo rispetto alla crescita galoppante che abbiamo visto di recente.

Ci sono dei rischi? E quando mai non ce ne sono? Questi potrebbero arrivare dagli immobili commerciali. Negli Stati Uniti, il tasso di insolvenza sui prestiti immobiliari commerciali da parte delle banche è salito al livello più alto dal quarto trimestre del 2014 Alcuni analisti ritengono che il mercato immobiliare commerciale sia una bomba a orologeria pronta ad esplodere: il tasso di insolvenza sugli immobili per uffici è salito oltre l'8% per la prima volta dal 2013. Gli immobili per uffici rappresentano circa il 16% del debito immobiliare commerciale. A livello generale invece, il tasso di insolvenza è pari all’1,42%, molto più basso del tasso dell'8,75% registrato alla fine del 2010.

Sono passati più di quattro anni da quando la pandemia ha portato ad un massiccio spostamento di lavoratori dagli uffici alle case. E mentre molti lavoratori sono tornati in ufficio, molti altri no. Questo, a sua volta, ha portato molte aziende a rivalutare le proprie esigenze di uffici. Dato che la maggior parte delle aziende affitta spazi per uffici con contratti di locazione pluriennali, ci vuole tempo prima che un cambiamento di opinione influenzi il mercato. Quel cambiamento sta avvenendo, con molte aziende che non rinnovano i contratti di locazione o negoziano costi di locazione molto più bassi.

Nel frattempo, con tassi di interesse molto più alti rispetto a due anni fa, molti proprietari di edifici per uffici stanno lottando per rifinanziare i loro mutui. Secondo gli analisti, quest'anno sono in scadenza quasi un trilione di dollari di prestiti ipotecari commerciali. Da non sottovalutare che le valutazioni degli edifici per uffici sono crollate drasticamente, il che ha portato a difficoltà nella vendita delle proprietà. Si stanno quindi verificando molte vendite in sofferenza, lasciando i proprietari di fronte a sfide di flusso di cassa. Per le piccole e medie banche statunitensi i mutui commerciali, che rappresentano circa il 70% dei prestiti, questa situazione sta causando stress finanziario.

Per affrontare questa situazione, c'è un crescente sostegno bipartisan nel Congresso degli Stati Uniti per fornire incentivi fiscali alla conversione di spazi per uffici in abitazioni. Questo è considerato non solo un modo per affrontare lo stress nella comunità finanziaria, ma anche per affrontare una carenza di alloggi. Tuttavia, la maggior parte degli edifici per uffici non è costruita in un modo che favorisca tali conversioni.