Cinque domande per il 2024

Serie di dati USA importanti per i mercati in uscita alle 14:30 che cercano conferme nelle parole di Powell: PhillyFed di dicembre (stima -3% contro -5,9% di novembre), seconda lettura del PIL USA del 3Q23 che non dovrebbe riservare sorprese rispetto al +5,2% della prima lettura del 29 novembre scorso e richieste settimanali di sussidi alla disoccupazione (stima 218k contro 202k della scorsa settimana).

Ieri la fiducia dei consumatori USA MoM di dicembre è risultata più alta delle stime (110,7 punti contro 103,8 atteso e 101 punti di novembre) a conferma della crescita delle intenzioni di spesa dei consumatori USA.

I mercati azionari prosperano quando la liquidità è abbondante e la crescita reale è robusta e supportano la crescita delle performance. Nel 2023, il mercato ha avuto entrambi questi elementi sotto forma di iniezioni di liquidità della Fed per salvare le banche e di uno stimolo fiscale finanziato dal deficit. In particolare, anche quando la Fed ha alzato i tassi d'interesse e ha continuato con il restringimento quantitativo, i fallimenti delle banche regionali a marzo l’hanno spinta ad iniziare iniezioni di liquidità.

Detto questo crediamo che occorra focalizzare l’attenzione su alcuni importanti fatti di questo 2023 ormai in chiusura:

• gli economisti e gli strategist, che prevedevano una recessione nel 2023, hanno sottovalutato la reazione della Fed più di ogni altra cosa. A vantaggio degli asset a rischio, la Fed ha stretto finché non ha rotto qualcosa, ma poi è intervenuta con liquidità pur continuando ad alzare i tassi;
• il mercato azionario sembra accontentarsi di una crescita reale senza utili, purché questi smettano di contrarsi. Lo stimolo fiscale (CHIPS, Inflation Reduction Act, spese supplementari per la difesa, iniezioni passate ai consumatori) è stato di supporto nel 2023 e ha contribuito a ritardare una recessione, ma la domanda di atterraggio morbido o duro non esiste per il ciclo degli utili, perché è ancora sott’acqua. In assenza di crescita organica, gli utili statunitensi devono ancora raggiungere un nuovo massimo, ma lo stimolo ha arrestato la diminuzione dell'inerzia degli utili ed è stato riflesso nella potente, seppur limitata, corsa delle azioni USA;
• gli USA si distinguono in un ambiente complessivo di rischio geopolitico elevato avendo una resilienza guidata dal consumatore, sicurezza alimentare ed energetica, sicurezza geografica e le principali aziende del mondo in termini di innovazione (ad esempio, intelligenza artificiale) nonché di esecuzione operativa.

Fatte queste premesse, la domanda diventa che cosa ci si può aspettare per il 2024. Innanzitutto, siamo convinti che i venti favorevoli su menzionati potrebbero attenuarsi, anche se non crediamo che possano invertire la rotta nel 2024, lasciando un atterraggio morbido come scenario di base per l'economia nel 2024. E’ vero infatti che c'è stato un indebolimento dell'inerzia degli utili statunitensi con il dissolversi dello stimolo fiscale, ma quest’ultimo e la liquidità monetaria rimangono di supporto. Inoltre, crediamo che la nuova divisione geopolitica del mondo che si va profilando sia qui per restare, sostenendo l'attrattività relativa degli azionari statunitensi.

Come l'anno scorso, le speranze per un atterraggio morbido saranno influenzate dal rubinetto della liquidità della Fed. Per ora, con l'inflazione che rallenta, la Fed sembra aver finito di alzare i tassi e la liquidità di base sembra comunque essere abbondante. Sarà importante monitorare l'evoluzione del QT congiuntamente al mercato del lavoro.

Le domande che si fanno gli investitori a questo punto sono diverse. Tra queste:

• Qual è il rischio che la Fed mantenga i tassi alti per un periodo più lungo del previsto o che l'andamento della liquidità si inverta? Dal punto di vista della liquidità, abbiamo già una politica di reflazione stealth perché la liquidità di base sta aumentando. Con l'avanzare del QT, questo potrebbe attenuarsi e, con i tassi di interesse ancora alti, la politica monetaria probabilmente inizierà a sentirsi più stretta. Ma la Fed potrebbe sempre riprendere le iniezioni di liquidità prolungando il Bank Term Funding Facility o addirittura sospendendo il QT. Il rischio di una rinascita dell'inflazione e di tassi più alti per un periodo più lungo riguarda principalmente i rischi dal lato dell'offerta.

Una lezione degli anni '70 è che l'inflazione può arrivare a ondate, magari con l'aiuto di eventi geopolitici. Powell stesso ha recentemente ammesso che i rischi cumulativi legati alla geopolitica e alle catene di approvvigionamento stanno rendendo l'inflazione proveniente dal lato dell'offerta più persistente. Per esempio, la disruption nel Canale di Suez e nel Canale di Panama unite a rischi event-driven nello Stretto di Hormuz significano che i rischi dal lato dell'offerta sono ancora accesi;

• Con il consumatore statunitense fondamentale per la resilienza economica, qual è la prospettiva per l'occupazione? Il mercato del lavoro è il meccanismo di trasmissione da un atterraggio morbido a un atterraggio duro. Sebbene gli indicatori principali dell'occupazione evidenzino un continuo indebolimento graduale del mercato del lavoro, la storia suggerisce che non è tipicamente così che si sviluppa. In passato, il mercato del lavoro ha avuto la tendenza a stringersi gradualmente ma a rilassarsi rapidamente. I licenziamenti rimangono bassi, ma ci sono segnali di un contesto più precario, tra cui la diminuzione delle offerte di lavoro e la contrazione dei lavoratori temporanei. Ovviamente il ciclo degli utili gioca un ruolo chiave.
• Qual è la prospettiva per gli utili nel 2024? Mentre l'economia cerca un atterraggio morbido, il ciclo degli utili sta ancora cercando di raggiungere un nuovo massimo. Gli utili hanno sorpreso al rialzo nel 2023 a causa degli stimoli monetari e fiscali. Nel complesso, le aziende avevano anche un cuscinetto di margine sopra la media all'inizio del 2023, guidato dalle aziende tecnologiche, con pochi rischi di rifinanziamento dovuti a tassi più alti. Ma la ripresa della crescita degli utili a livello di economia è stata stretta e riflessa nel rally azionario ristretto, con guadagni delle piccole capitalizzazioni contenuti.

Da un punto di vista macroeconomico, la crescita nominale più lenta (sia la crescita reale che l'inflazione) manterrà limitata la crescita degli utili a livello di economia nel 2024 (BofA Global Research prevede che gli utili dell’S&P 500 salgano da $222 quest'anno a $235 l'anno prossimo). Continuiamo a sottolineare la qualità all'interno delle azioni perché l’ammontare complessivo dei profitti a livello di economia rimane limitato e i rischi sono inclinati al ribasso.

• Come si svilupperà la situazione fiscale insostenibile? Con la politica fiscale ancora di supporto ma che alimenta una situazione di deficit fiscale a lungo termine insostenibile, è innegabile che ci sia un rischio crescente. E’ difficile tuttavia valutare come i mercati possa prezzare deficit insostenibili. A lungo termine, la preoccupazione chiave è che il contesto fiscale insostenibile stia scoraggiando la spesa per investimenti aziendali del settore privato, non guidata dagli stimoli, attraverso costi di finanziamento più elevati. Potrebbe anche essere che i mercati azionari stiano anticipando i rendimenti a lungo termine. Quello che è diverso questa volta è che la soglia per la crescita nominale necessaria per mantenere stabile il rapporto debito/PIL è molto più alta, visto il livello del debito combinato con un suo più elevato costo.

I due principali candidati alle prossime elezioni hanno finora mostrato scarso interesse nell’affrontare la spesa o nell'aumentare le entrate attraverso aumenti fiscali. Un'inflazione più elevata manterrebbe la crescita nominale più alta e stabilizzerebbe il debito rispetto al PIL. Ma l'inflazione richiesta per questo scenario dovrebbe essere un'inflazione a sorpresa, perché un'inflazione attesa sarebbe già inserita nei tassi di interesse, riducendone quindi il beneficio.

• Gli investitori dovrebbero guardare anche al di fuori degli Stati Uniti? Cosa ne pensate per esempio dei mercati emergenti? Il commercio globale di beni e la produzione industriale globale sono quasi a zero su base annuale. Le azioni dei mercati emergenti sono strettamente legate a questi cicli. Se vedessimo un chiaro segnale di inversione del ciclo economico USA, potremmo essere inclini a migliorare la visione di alcuni mercati emergenti selezionati. Il dollaro americano è probabile che si indebolisca nei prossimi anni, secondo la nostra analisi. Secondo le metriche del potere d'acquisto, in questo momento il dollaro appare infatti sopravvalutato: la crescita economica in rallentamento e la flessione attesa dei tassi di interesse non aiutano certo a sostenerne le quotazioni. Un indebolimento graduale del dollaro potrebbe aiutare le azioni internazionali, ma tutto sommato il contesto geoeconomico favorisce gli USA rispetto alle azioni internazionali. Almeno per ora.