Curve dei rendimenti, il divario transatlantico

Christine Lagarde sta seguendo le orme di Jean-Claude Trichet facendo della lotta all'inflazione la priorità assoluta della Bce per i prossimi mesi? La risposta non è del tutto univoca secondo Guillaume Rigeade, Co-Head of Fixed Income di Carmignac.

Il contesto del 2026 differisce significativamente dai precedenti episodi inflazionistici. L'inasprimento della politica monetaria, spiega Rigeade, è spesso di efficacia limitata nel rispondere a uno shock dell'offerta: tassi d'interesse più elevati non possono ridurre direttamente i prezzi del petrolio o del gas, né ripristinare le catene di approvvigionamento.

I mercati hanno già scontato questo cambiamento di tono. Le aspettative sui tassi di riferimento per la fine del 2026 sono state riviste al rialzo, evidenzia Rigeade, mentre anche il tratto lungo della curva dei rendimenti dei titoli di Stato ha reagito ai recenti sviluppi geopolitici. L'aumento dei rendimenti è tuttavia rimasto relativamente contenuto, sebbene il Bund tedesco a 10 anni si attesti ora a livelli che non si vedevano da quindici anni.

Questa reazione dei mercati appare comunque moderata alla luce dei rischi che stanno emergendo. In effetti, precisa Rigeade, la futura volatilità dell'inflazione non dipende esclusivamente dal fatto che lo Stretto di Hormuz rimanga aperto o chiuso. Il più ampio contesto di riallineamento geopolitico globale è destinato ad alimentare una maggiore variabilità dei prezzi. Inoltre, le traiettorie fiscali dei governi europei stanno diventando una fonte di crescente preoccupazione. A queste sfide si aggiunge la persistente instabilità politica in diversi Stati membri.

Le tensioni attualmente osservate sul mercato obbligazionario del Regno Unito meritano particolare attenzione. Come spiega Rigeade, esse ricordano quanto gli investitori siano sensibili al deterioramento dei conti pubblici in un contesto di inflazione e tassi d'interesse strutturalmente più elevati. Alcuni Paesi dell'Eurozona presentano oggi fondamentali fiscali altrettanto fragili e potrebbero essere esposti a episodi simili in caso di cambiamento di governo o di deterioramento delle finanze pubbliche.

La prospettiva di un allentamento monetario, sostenuta da tempo da Donald Trump, sembra ora allontanarsi. Oltreoceano, sottolinea Rigeade, gli argomenti che potrebbero giustificare un orientamento più accomodante da parte della Federal Reserve stanno diventando sempre più scarsi.

Il primo, secondo Rigeade, riguarda il mercato del lavoro. Sebbene avesse mostrato segnali di rallentamento nell'estate del 2025, alimentando le aspettative di tagli dei tassi, da allora ha registrato una netta ripresa. La resilienza dell'attività economica ha sostenuto una ripresa della creazione di posti di lavoro nel settore privato, riducendo il rischio di un forte deterioramento del tasso di disoccupazione. Nel più lungo periodo, rimarca Rigeade, alcune tensioni sul mercato del lavoro potrebbero persino riemergere.

Dall'inizio del 2026, osserva Rigeade, le curve dei rendimenti si sono appiattite in modo significativo, poiché gli investitori hanno progressivamente incorporato il cambiamento di tono delle principali banche centrali, sia negli Stati Uniti sia in Europa. In questo contesto, spiega Rigeade, la cautela resta giustificata sulle scadenze più lunghe, le cui valutazioni riflettono solo in modo imperfetto i rischi associati a un'inflazione più volatile e a un debito pubblico persistentemente elevato.

Al contrario, evidenzia Rigeade, i segmenti a breve e medio termine delle curve dei rendimenti appaiono ora più interessanti. Nell'Eurozona, i tassi a breve termine offrono non solo carry, ma anche margini di compressione dei rendimenti in uno scenario in cui la Bce si dimostri più accomodante di quanto attualmente previsto.

Un contesto prolungato di tassi elevati non è mai privo di conseguenze per l'economia reale. Pur non prevedendo nei prossimi mesi uno scenario paragonabile alla crisi dei mutui subprime, chiarisce Rigeade, stanno comunque iniziando a emergere i primi segnali di tensione in alcuni segmenti del mercato del credito. Altre aree di vulnerabilità potrebbero manifestarsi man mano che gli effetti cumulativi dell'inasprimento della politica monetaria continueranno a trasmettersi all'economia.

Nel più lungo periodo, secondo Rigeade la prosecuzione dell'espansione economica richiederà probabilmente un ritorno a condizioni finanziarie più accomodanti, nonché un continuo ricorso sia all'indebitamento pubblico sia a quello privato. In questo contesto, l’irripidimento delle curve dei rendimenti rimane, secondo Rigeade, lo scenario più probabile.

Tuttavia, questo futuro irripidimento delle curve dei rendimenti non dovrebbe necessariamente essere accompagnato da un calo strutturale dei rendimenti sulle scadenze più lunghe. L'accumulo dei deficit pubblici, il crescente fabbisogno di finanziamento e l'aumento dell'incertezza riguardo alle traiettorie dell'inflazione dovrebbero indurre gli investitori a richiedere premi a termine più elevati, in particolare negli Stati Uniti, dove sono presenti tutti e tre questi fattori.

L'Europa, al contrario, secondo Rigeade potrebbe offrire opportunità più interessanti sui mercati obbligazionari nei prossimi mesi. Gli investitori stanno infatti scontando un percorso di politica monetaria particolarmente restrittivo, nonostante le prospettive di crescita rimangano fragili e le pressioni inflazionistiche di fondo siano significativamente più contenute rispetto agli Stati Uniti. Questa asimmetria, precisa Rigeade, crea margini per opportunità tattiche sulle scadenze europee a breve e medio termine, dove il profilo rischio-rendimento appare attualmente più favorevole rispetto all'altra sponda dell'Atlantico.

In un contesto di questo tipo, conclude Rigeade, le strategie obbligazionarie flessibili dovrebbero mantenere un vantaggio decisivo. La loro capacità di alternare posizioni lunghe e corte sulla duration nelle diverse aree economiche dovrebbe consentire loro di beneficiare sia degli episodi di allentamento monetario tattico sia delle fasi di pressione sui rendimenti a lungo termine, destinati probabilmente a diventare più frequenti in un mondo caratterizzato da livelli di debito strutturalmente elevati.