Dal mito del “modello Yale” al ritorno alla semplicità

Gli anni 2000 sono stati caratterizzati da un diffuso entusiasmo nel mondo degli investimenti istituzionali per il cosiddetto “modello Yale”. Sviluppato da David Swensen, storico Chief Investment Officer dello Yale Endowment, tale approccio privilegiava un’allocazione fortemente orientata verso strumenti alternativi (come private equity, hedge fund e asset reali) rispetto al tradizionale portafoglio 60/40 composto da azioni e obbligazioni quotate. L’assunto di fondo era che i mercati privati, meno liquidi e più inefficienti, potessero offrire premi al rischio superiori per gli investitori pazienti.

Questa narrativa, si legge nel commento a cura di Jeffrey Cleveland, Chief Economist di Payden & Rygel, ha esercitato una forte attrazione su fondi pensione e fondazioni di ogni dimensione, spingendoli a inseguire i rendimenti associati al private equity e agli hedge fund, spesso senza considerare adeguatamente vincoli operativi, esigenze di liquidità e risorse interne.

A partire dalla pubblicazione di Pioneering Portfolio Management nel 2000, i fondi pensione pubblici statunitensi hanno progressivamente modificato la composizione dei propri portafogli. Nel 2001, gli investimenti alternativi rappresentavano circa il 14% degli asset rischiosi; nel 2021, tale quota si avvicinava al 40% (vedi figura sotto). Analogamente, spiega Cleveland, i grandi fondi di dotazione hanno superato il 50% di allocazione in alternativi, mentre anche quelli più piccoli hanno raggiunto quote prossime al 20%. Questa trasformazione è stata finanziata principalmente riducendo l’esposizione alle azioni quotate (dal 59% al 47%) e triplicando quella verso strumenti alternativi (dall’11% al 30% in due decenni).

Tale evoluzione non è stata guidata da vincoli di finanziamento o da un aumento della propensione al rischio, bensì dall’applicazione di modelli teorici di allocazione, in particolare quelli basati sull’analisi media-varianza, che attribuivano agli alternativi rendimenti attesi più elevati e minore correlazione con i mercati pubblici. Il punto critico, secondo Cleveland, risiede proprio nelle ipotesi: bastano assunzioni relativamente semplici su rendimenti e correlazioni per rendere gli alternativi apparentemente più attraenti. Negli ultimi due decenni, l’“alfa percepito” di queste asset class è aumentato di circa 58 punti base, spingendo ulteriormente le allocazioni.

Tuttavia, i benefici teorici degli investimenti alternativi si manifestano principalmente per le grandi istituzioni dotate di risorse, competenze e accesso privilegiato. In primo luogo, sottolinea Cleveland, l’accesso ai migliori fondi non è uniforme: gli investitori più grandi ottengono le opportunità più interessanti, mentre quelli più piccoli spesso si collocano su segmenti meno performanti del mercato. I dati mostrano che, in quasi tutti gli ultimi 24 anni, almeno un fondo pensione ha sottoperformato il mercato azionario attraverso il private equity. In secondo luogo, i costi sono significativamente più elevati. Commissioni di gestione fino al 2%, commissioni di performance del 20% e ulteriori spese operative possono portare il costo complessivo per i piccoli investitori al 3-4% annuo. Infine, gli investimenti in asset privati richiedono strutture organizzative complesse per Cleveland: due diligence approfondita, monitoraggio continuo, gestione dei flussi di cassa e supervisione delle valutazioni. In assenza di tali capacità, l’investitore si espone al rischio di detenere strumenti opachi e difficilmente valutabili.

Un ulteriore elemento critico riguarda la diversificazione per Cleveland: se per le grandi istituzioni è possibile costruire portafogli ampi e ben articolati, le realtà più piccole spesso non dispongono della scala necessaria. Inoltre, nel tempo, i benefici di diversificazione degli alternativi si sono ridotti: i rendimenti di private equity e immobiliare tendono a seguire da vicino quelli dei mercati azionari, mentre le obbligazioni pubbliche hanno mantenuto una correlazione negativa più stabile.

È quindi lecito domandarsi se gli investitori abbiano sostituito strumenti di diversificazione collaudati con alternative più costose e meno trasparenti. Un’eccezione interessante è rappresentata dall’oro, che offre liquidità, costi contenuti e una correlazione di lungo periodo prossima allo zero con l’azionario, contribuendo alla resilienza del portafoglio.

Immaginando uno scenario alternativo in cui le istituzioni fossero rimaste ancorate ai mercati pubblici, con un portafoglio 60% azioni e 40% obbligazioni Usa, tale strategia, pur con una maggiore volatilità nel breve periodo, nel lungo termine avrebbe generato una sovraperformance rispetto al rendimento mediano dei fondi pensione pari a circa il 50%, anche in assenza di ribilanciamento (vedi figura sotto). I vantaggi sarebbero stati evidenti per Cleveland: minori costi, maggiore trasparenza, liquidità costante e una governance più semplice. Strategie attive limitate, come l’aumento dell’esposizione obbligazionaria nelle fasi di ribasso, avrebbero ulteriormente migliorato i risultati.

La percezione di stabilità associata ai mercati privati è in parte illusoria. L’assenza di valutazioni giornaliere riduce la volatilità apparente, mentre i prezzi reali possono adeguarsi con ritardo (vedi figura sotto). Tuttavia, evidenzia Cleveland, questa stabilità ha un costo: in situazioni di stress, la liquidità può venire meno, rendendo difficile disinvestire. Al contrario, i mercati pubblici offrono trasparenza immediata: i prezzi si adeguano rapidamente, ma garantiscono la presenza di controparti anche nelle fasi di maggiore tensione. Per le istituzioni più piccole, ciò si traduce in una gestione più semplice e controllabile, senza richieste di capitale o vincoli operativi complessi.

Il vero vantaggio del modello Yale non risiedeva tanto negli strumenti alternativi, quanto in fattori difficilmente replicabili per Cleveland: dimensione, governance e accesso privilegiato. Solo poche istituzioni dispongono delle risorse necessarie per sfruttare appieno tali opportunità. Per molte realtà, una strategia più semplice (basata su azioni pubbliche, obbligazioni di qualità ed eventualmente un diversificatore a basso costo come l’oro) avrebbe rappresentato una scelta più efficiente in termini di rendimento corretto per il rischio, costi e complessità gestionale.

Guardando al futuro, conclude Cleveland, il 2026 potrebbe segnare un ritorno a questa impostazione: un portafoglio trasparente, liquido e a basso costo. In ultima analisi, la vera alternativa non risiede negli strumenti complessi, ma nella semplicità.