Dollaro sostenuto rispetto all’euro grazie al miglior andamento economico

Giornata piuttosto ricca di dati macro sia per gli Stati Uniti che per l’Europa, e i mercati saranno sicuramente attenti. Negli USA usciranno le vendite al dettaglio di giugno, un indicatore molto importante perché fotografa la salute del consumatore americano, che resta il vero motore dell’economia a stelle e strisce. Dopo un maggio piuttosto robusto, il consensus si aspetta un chiaro rallentamento. Se il dato confermerà questa frenata (soprattutto nella componente core), verrà letto come un segnale di un’economia che sta perdendo un po’ di slancio, cosa che potrebbe rafforzare le aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed nei prossimi mesi. Insieme alle vendite al dettaglio arriveranno anche i sussidi di disoccupazione settimanali e l’indice manifatturiero della Fed di Philadelphia. Tutti elementi utili per completare il quadro sulla congiuntura americana.

Sul fronte europeo, l’attenzione principale andrà all’inflazione HICP di giugno nell’Eurozona. Dopo l’accelerazione vista nei mesi scorsi, gli investitori vogliono capire se la pressione sui prezzi si sta stabilizzando o se invece rimane ostinata. Un’inflazione ancora “appiccicosa” complicherebbe la vita alla BCE, che deve già gestire una crescita economica piuttosto debole.

Oggi avremo quindi un buon mix tra consumi americani e inflazione europea. Due temi centrali per capire la direzione della politica monetaria sui due lati dell’Atlantico. Dati più deboli del previsto favorirebbero un tono accomodante sui tassi e probabilmente un po’ di sollievo per i mercati azionari. Sorprese positive, invece, potrebbero far tornare un po’ di cautela, soprattutto sui rendimenti.

Il quadro che emerge dai dati USA e dell’Europa di ieri, è piuttosto netto. Partiamo dagli USA. Il PPI di giugno ha sorpreso positivamente al ribasso, con l’indice calato dello 0,3% su base mensile (contro un’attesa di leggero aumento) e si è attestato al +5,5% annuo, ben sotto le previsioni che puntavano al 6,2%. Anche la componente core è risultata più morbida del previsto. In pratica, le pressioni sui prezzi a livello produttivo si stanno alleggerendo più velocemente di quanto gli analisti si aspettassero. Questo è un segnale importante, perché rafforza l’idea che l’inflazione sia sotto controllo e apre ulteriormente la porta a un taglio dei tassi da parte della Fed già nei prossimi mesi. Un dato “dovish” che i mercati apprezzeranno.

Passando all’Eurozona, invece, la produzione industriale di maggio ha deluso. È scesa dello 0,2% rispetto ad aprile e dell’1,2% su base annua, peggio delle attese. Il settore manifatturiero continua quindi a faticare a causa dell’energia ancora relativamente cara, una domanda interna debole e un contesto geopolitico che non aiuta. Questa debolezza conferma che l’Europa sta crescendo a ritmi molto più lenti rispetto agli Stati Uniti e rende più complicato il lavoro della BCE, che a giugno ha alzato i tassi proprio per tenere a bada l’inflazione, ma ora deve confrontarsi con un’economia reale che zoppica.

Abbiamo avuto conferma di due dinamiche diverse. Da una parte un’economia americana che mostra resilienza con inflazione in raffreddamento, dall’altra un’Eurozona ancora in difficoltà sul fronte della crescita. Questo divario dovrebbe mantenere il dollaro sostenuto rispetto all’euro nel breve termine e tenere viva l’attenzione sulla divergenza di politica monetaria tra Fed e BCE.

Il profondo riassetto delle aspettative sulla politica monetaria della Fed negli ultimi sei mesi ha avuto ripercussioni ben oltre i mercati statunitensi. Il Giappone ne è un esempio lampante, con i rendimenti dei titoli di Stato decennali che hanno raggiunto i massimi degli ultimi 30 anni, nonostante lo yen si sia indebolito al livello più basso dal 1986. Tassi di interesse più elevati rappresentano una caratteristica distintiva del nuovo regime e creano un contesto più favorevole per i redditi stabili. Riteniamo comunque che la selettività rimanga fondamentale.

Dal 2020-2021, i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. La recente revisione delle aspettative di politica monetaria statunitense ha fornito un nuovo catalizzatore. Rendimenti dei titoli del Tesoro più elevati e un dollaro più forte hanno esercitato una rinnovata pressione sullo yen, rendendo più difficile la graduale normalizzazione della Banca del Giappone e spingendo al rialzo i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi. Il contesto interno giapponese, che include l'aumento delle aspettative di inflazione e le preoccupazioni per l'espansione fiscale, ha amplificato questo movimento. I tassi forward a lungo termine impliciti nei titoli di Stato giapponesi si attestano ora intorno al 5%, contro circa il 6% negli Stati Uniti, il 5,3% in Francia, il 5,5% in Australia e il 6,5% nel Regno Unito. Se persino il Giappone, a lungo un'eccezione a causa di decenni di deflazione e di una politica monetaria ultra-espansiva, ora si allinea sostanzialmente ai suoi omologhi dei mercati sviluppati, riteniamo che ciò rafforzi la nostra convinzione secondo cui la revisione dei tassi globali è reale e significativa.

Rendimenti più elevati hanno creato un contesto più favorevole alla generazione di reddito stabile. Gli investitori non hanno più bisogno di affidarsi a indici obbligazionari ampi o di spingersi troppo oltre la curva dei rendimenti per ottenere un reddito interessante. Tuttavia, non tutti i redditi sono uguali. La questione chiave è se gli investitori siano adeguatamente compensati per i rischi che si assumono. Il Giappone ne è un esempio. L'approccio graduale della BoJ alla stretta monetaria ha contribuito a mantenere relativamente ordinato il riprezzamento globale dei tassi, ma il crescente affollamento di posizioni short sullo yen richiede un attento monitoraggio. Lo yen rimane un'importante valuta di finanziamento per le operazioni di carry trade globali. Sebbene i rendimenti più elevati dei titoli di Stato giapponesi (JGB) abbiano reso lo yen una valuta di finanziamento meno attraente rispetto al passato – riducendo il rischio di una ripetizione della crisi di carry trade del 2024 – qualsiasi brusca inversione di tendenza nella politica della BoJ potrebbe innescare una chiusura di tali operazioni e avere ripercussioni a catena sui mercati globali.

L'aumento dei rendimenti ha modificato anche il ruolo dei titoli di Stato a lunga scadenza nei portafogli. La maggiore incertezza sull'inflazione, l'aumento dell'indebitamento pubblico e l'incremento dei premi a termine fanno sì che questi titoli non rappresentino più lo stesso punto di riferimento affidabile durante le fasi di avversione al rischio. Allo stesso tempo, gli investitori dispongono di molte più opzioni per generare reddito rispetto a pochi anni fa. L’analisi mostra che oltre l'80% dei principali titoli obbligazionari globali offre ora un rendimento superiore al 4%, rispetto al solo 6% di cinque anni fa. Il Global Aggregate attualmente rende il 3,8% con una volatilità del 5,1%, rispetto a un paniere di titoli a reddito fisso con ponderazione equa che rende il 5,5% con una volatilità del 4,3%, a conferma della necessità di un approccio più selettivo.

Vediamo quindi gli analisti privilegiare la focalizzazione su aree in cui ritengono che gli investitori siano meglio remunerati per il rischio. Nell'ambito del debito pubblico, privilegiano la parte iniziale e centrale delle curve dei rendimenti statunitensi ed europee, nonché alcuni titoli di debito dei mercati emergenti in valuta locale, dove i tassi si sono significativamente riadattati e i fondamentali sono migliorati. Al di là del debito pubblico, privilegiano inoltre i titoli di credito investment grade di qualità, obbligazioni ad alto rendimento di qualità superiore e prestiti diretti. In Giappone, tuttavia, gli analisti continuano a preferire le azioni ai titoli di Stato, considerato il contesto economico più favorevole per le azioni grazie al fatto che l'economia sta uscendo da decenni di deflazione e la Banca del Giappone sta gradualmente normalizzando la politica monetaria. I rendimenti più elevati hanno reso nuovamente appetibile la possibilità di ottenere un reddito stabile, ma riteniamo che gli investitori dovrebbero concentrarsi sui settori in cui sono meglio remunerati per i rischi che si assumono.