Elezioni europee e debito francese: i rischi per i mercati

Giornata piuttosto interessante dal punto di vista macro, anche se non di quelle “da prima pagina”. Al centro della scena ci saranno i PMI flash di ottobre, sia in Europa sia negli Stati Uniti. Si tratta di indicatori anticipatori che arrivano in un momento delicato, vista l’inflazione ancora sticky, aspettative di ulteriori rialzi dei tassi da parte della BCE e un’incertezza politica in Europa destinata ad aumentare nelle prossime settimane.

In mattinata usciranno in sequenza i PMI flash di Francia, Germania e infine dell’intera Eurozona. Il consenso punta a una moderata decelerazione rispetto a settembre, con il manifatturiero dell’area euro che dovrebbe attestarsi intorno a 52,7 punti (da 52,9 di agosto), mentre i servizi sono attesi un po’ più deboli a 52,5 punti (da 52,6 di agosto). La Germania dovrebbe continuare a mostrare maggiore solidità, con il manifatturiero ancora sopra 53 punti, mentre la Francia resta la più fragile e più vicina alla soglia di 50 punti.

Oltre al numero principale, sarà importante guardare i sotto-indici di prezzi e di occupazione. Un raffreddamento più marcato del previsto, soprattutto nei servizi, rischierebbe di alimentare i timori di un rallentamento della crescita proprio mentre si avvicina la stagione elettorale europea (Spagna a fine novembre e, più avanti, la Francia). Al contrario, una tenuta migliore delle attese potrebbe temporaneamente allentare le pressioni, senza però cancellare i rischi legati al fronte fiscale francese né le preoccupazioni per un’inflazione ancora alimentata da costi energetici e da possibili tensioni commerciali con la Cina.

Nel pomeriggio sarà il turno degli Stati Uniti, con i PMI flash S&P Global e la lettura finale del University of Michigan Consumer Sentiment. I PMI americani restano su livelli sensibilmente più elevati rispetto a quelli europei, con il manifatturiero atteso a 55,4 punti e i servizi a 57,8 punti. Un eventuale raffreddamento verrebbe comunque letto più come un rientro graduale verso un ritmo più sostenibile che come un segnale di debolezza strutturale. Il dato sul sentiment dei consumatori, atteso stabilmente basso a 46,3 punti, sarà utile soprattutto per le aspettative di inflazione a uno e cinque anni. In un contesto in cui i mercati continuano a prezzare ulteriori rialzi Fed, un eventuale rialzo di queste aspettative potrebbe riaccendere pressioni sui tassi.

Con l’avvicinarsi delle elezioni di midterm negli Stati Uniti, che come sappiamo saranno il prossimo 3 novembre, anche gli elettori in tutta Europa entreranno nella propria stagione elettorale a partire da questo novembre e per tutto il 2027. Nel corso del prossimo anno, il 52% della popolazione totale dell’UE, che rappresenta il 46% del PIL dell’UE in otto paesi, si recherà alle urne, inclusi gli elettori di tre delle quattro maggiori economie. Avendo annunciato elezioni generali anticipate all’inizio di questo mese, la Spagna voterà per i membri della camera bassa e della camera alta il 29 novembre. Una serie di elezioni parlamentari sono inoltre previste per il 2027 in Estonia (entro il 7 marzo), Finlandia (il 18 aprile), Grecia (entro il 25 luglio), Slovacchia (entro il 28 settembre), Polonia (entro l’11 novembre) e Italia (entro il 22 dicembre).

Per l’UE nel suo complesso, il significato di queste prossime elezioni sarà il potenziale spostamento verso priorità politiche più populiste e orientate a livello nazionale da parte dei principali candidati dell’opposizione (in particolare in Francia, Spagna e Polonia), che potrebbero ostacolare il processo di maggiore integrazione europea. Nel più breve termine, l’adozione del nuovo bilancio settennale dell’UE (2028-2034) previsto entro la fine del 2027 potrebbe essere ostacolata. E sul lungo periodo, i rinnovati sforzi verso un’unione dei mercati dei capitali a livello UE per approfondire e attrarre maggiori investimenti verso i mercati europei potrebbero subire ulteriori ritardi.

A livello di singolo paese, gli investitori hanno assistito a un aumento dei rendimenti obbligazionari nel 2026 a causa dell’inflazione più elevata e delle preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale. La questione del debito è stata argomento di maggiore urgenza in alcune parti d’Europa, soprattutto data la probabilità che le prossime elezioni determinino aumenti della spesa pubblica a livello interno. E degli otto paesi che andranno alle urne nel prossimo anno, la Francia rimane la maggiore fonte di preoccupazione. Gli spread sui tassi di interesse dei titoli sovrani francesi a 10 anni hanno superato quest’anno quelli di Grecia e Italia, spinti dalle preoccupazioni degli investitori sul debito pubblico. Il bilancio governativo per il 2027 presentato all’inizio di questo mese prevedeva un deficit del 5,0% del PIL (ben superiore al 3% specificato nel Patto di stabilità e crescita dell’UE), e rimaneva insufficientemente espansivo per annullare il rischio che l’attuale governo possa essere sfiduciato entro la fine di quest’anno se costretto a passare attraverso un parlamento frammentato. Questo si aggiunge a un carico di debito esistente vicino al 120% del PIL e a un dimezzamento delle previsioni ufficiali di crescita per il 2026, passate dall’1,0% all’inizio dell’anno allo 0,5% a settembre. In sintesi, tutte e quattro le variabili nell’equazione di sostenibilità del debito francese rappresentano attualmente importanti venti contrari e i due principali candidati alle elezioni del 2027 hanno mostrato un appetito limitato per il consolidamento fiscale nei prossimi anni.

Un intervento della BCE nell’ambito del suo programma di acquisto di titoli del 2022 appare improbabile in questa fase, dato che l’allargamento degli spread in Francia non è sembrato né disordinato né ingiustificato. Nel frattempo, le condizioni potrebbero potenzialmente aggravarsi a causa dei previsti rialzi dei tassi da parte della BCE in risposta a un’inflazione ancora superiore all’obiettivo in tutta la zona euro. In effetti, le recenti mosse di inasprimento della politica monetaria da parte di diverse importanti banche centrali sono state interpretate in modo particolarmente restrittivo in Europa. Gran parte dell’aumento dei rendimenti obbligazionari europei è derivato da breakeven di inflazione più elevati, a differenza di quanto avvenuto per i rendimenti reali negli Stati Uniti e in Giappone. E nonostante un certo ridimensionamento delle aspettative di inasprimento a seguito della recente volatilità obbligazionaria, il mercato sta ancora prezzando tre ulteriori aumenti del tasso di riferimento nei prossimi 12 mesi.

Il deprezzamento dell’euro e un emergente orientamento verso una politica commerciale più protezionistica nei confronti della Cina potrebbero complicare ulteriormente le prospettive di politica della BCE. La Cina ha registrato un surplus commerciale record di 35 miliardi di dollari con l’UE a settembre (accanto al suo surplus totale di 938 miliardi di dollari nei primi tre trimestri del 2026), secondo Eurostat, e i due mercati hanno concordato di ridurre il deficit bilaterale dell’UE limitando le importazioni di auto ibride per quattro anni. Le ibride rappresentano meno del 2% del totale delle importazioni UE dalla Cina, ma ciò potrebbe potenzialmente segnare l’inizio di uno spostamento più ampio verso una maggiore protezione commerciale in Europa nei confronti del suo maggiore fornitore estero, con il rischio di aggiungere ulteriori pressioni al rialzo sull’inflazione da costi. E sebbene i principali candidati alle elezioni francesi possano favorire la ripresa delle importazioni di petrolio e gas dalla Russia, l’Europa rimane tra le regioni più esposte allo shock energetico globale. Infatti, secondo l’Agenzia Internazionale dell’Energia, circa il 56% del consumo di petrolio greggio della regione è sotto forma di prodotto diesel, più del doppio della quota degli Stati Uniti.

La curva dei rendimenti della zona euro a 2-10 anni si è già appiattita significativamente dall’inizio dell’anno. E a poco più di 30 punti base a metà ottobre, rimane più piatta rispetto alle equivalenti di Stati Uniti, Regno Unito e Giappone. Al di fuori di Energia e Tecnologia, i Financials sono stati tra i settori con le performance più forti in Europa quest’anno. Ma ulteriori rialzi dei tassi da parte della BCE potrebbero portare a un ulteriore appiattimento della curva, comprimendo i margini di interesse netti delle banche e contribuendo a una crescita più lenta—in particolare dato che gli aumenti dei tassi stanno arrivando in risposta a un’inflazione guidata dall’offerta piuttosto che riflettere una più forte attività economica.

Ciononostante, continuiamo a vedere aree di forza nei mercati europei. I crescenti bilanci per la difesa dovrebbero rimanere un fattore di supporto per gli Industrials, mentre i governi nazionali cercano di raggiungere i propri obiettivi della North Atlantic Treaty Organization nei prossimi anni. E il settore dovrebbe essere ulteriormente sostenuto dall’esposizione indiretta agli investimenti in AI attraverso cablaggi elettrici, infrastrutture energetiche e materiali da costruzione per i data center. I leader nelle attrezzature e nei servizi per le energie rinnovabili sono inoltre destinati a beneficiare degli aggiornamenti delle reti e della crescente elettrificazione a livello globale, soprattutto a fronte dei prezzi elevati dei combustibili fossili.

Tuttavia, la nostra visione complessiva sulla regione rimane cauta. Oltre alla crescente incertezza derivante dal prossimo ciclo elettorale e dalle prospettive sui tassi di interesse, l’aumento della concorrenza e il rallentamento della domanda dalla Cina continuano a mettere sotto pressione segmenti chiave del settore Consumer Discretionary europeo. La limitata concentrazione diretta nell’AI nell’hardware tecnologico, nei servizi cloud e nel software applicativo lascia inoltre l’Europa poco esposta al principale tema di crescita che continua a sostenere i mercati azionari negli Stati Uniti, in Giappone e nei mercati emergenti asiatici.