Europa: il taglio dei tassi si avvicina

Produzione industriale dell’Italia MoM di marzo in uscita oggi alle 10:00 (stima 0,3% contro 0,1% di febbraio). Fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di maggio (stima 77 punti contro 772, di aprile).

Richieste settimanali alla disoccupazione USA in crescita sia rispetto alle attese (231k contro 212k stimate), sia rispetto alla scorsa settimana (209k).

I dati recenti dell’Eurozona, indicano che finalmente l’economia ha accelerato nel primo trimestre dell’anno, mentre l’inflazione è diminuita. Nel primo trimestre del 2024 il PIL reale è infatti aumentato dello 0,3% rispetto al trimestre precedente (il tasso di crescita più forte dal terzo trimestre del 2022) e dello 0,4% rispetto all’anno precedente.

Per paese, la crescita QoQ del PIL reale è stata dello 0,2% per Germania e Francia, 0,3% per l’Italia e 0,7% per la Spagna. Importante è stata la forte ripresa dell’economia tedesca, che aveva visto il PIL reale diminuire dello 0,5% nel 4Q23. La crescita del PIL tedesco nel 1Q24 è stata la più forte dal primo trimestre del 2023. Il governo tedesco ha attribuito la ripresa ai forti investimenti delle imprese e alle esportazioni. Questi hanno più che compensato la debolezza della spesa al consumo. La performance relativamente favorevole dell'Italia è stata invece, in parte, legata alle forti esportazioni.

Se diamo uno sguardo al futuro, riteniamo che ci siano i presupposti per aspettarsi che la crescita continui, anche se in modo modesto. I salari reali stanno infatti aumentando, creando così le condizioni per un impulso alla spesa dei consumatori. Inoltre, l’atteso allentamento della politica monetaria da parte della BCE avrà probabilmente un impatto positivo sugli investimenti e sulla spesa dei consumatori, sensibili ai tassi di interesse. Nel frattempo, una forte economia statunitense e una performance economica migliore del previsto in Cina possono contribuire a stimolare ulteriormente le esportazioni.

Lo scenario prevede quindi che l’attività economica nell’Eurozona riprenderà gradualmente nel corso del 2024, sostenuta dal miglioramento del potere d’acquisto delle famiglie e dal calo dei tassi di interesse. Non dimentichiamo però che il settore industriale dell'Eurozona si trova ad affrontare gravi problemi strutturali, che non verranno risolti (o lo saranno solo in minima parte) abbassando i tassi di riferimento della BCE.

L’incremento del fondo di ripresa dell’UE dovrebbe, in teoria, consentire ai paesi del sud dell’Eurozona, che ne sono i principali destinatari, di sovraperformare nuovamente nel 2024. Dobbiamo però segnalare che finora, i suoi effetti sono stati relativamente limitati e i problemi di attuazione, come evidenziato in un recente rapporto della Commissione Europea, non scompariranno del tutto quest’anno.

Anche l'inflazione è in via di miglioramento. Sebbene quella complessiva a marzo sia rimasta invariata rispetto al mese precedente, quella core ha continuato invece a decelerare. Ciò pone potenzialmente le basi per un allentamento della politica monetaria da parte della BCE. Tuttavia, gli investitori si aspettano sempre più che la BCE aspetti ancora un po’ prima di agire. A marzo, i prezzi al consumo nell’Eurozona a 20 sono infatti aumentati del 2,4% rispetto all’anno precedente, lo stesso di febbraio. Tuttavia, escludendo la volatilità dei prezzi alimentari ed energetici, i prezzi core sono aumentati del 2,7% a marzo rispetto ad un anno prima. Si tratta dell’inflazione core più bassa da febbraio 2022. Ricordiamo che l’inflazione core ha raggiunto il picco del 5,7% nel marzo 2023. Pertanto, sono stati compiuti progressi significativi.

Come negli Stati Uniti, il principale problema dell’inflazione riguarda i servizi. Mentre i prezzi dei prodotti dell'industria non energetica sono aumentati nell'Eurozona solo dello 0,9% rispetto all'anno precedente, i prezzi dei servizi sono aumentati del 3,7%. E questo a causa della rigidità del mercato del lavoro che rimane teso, generando incrementi salariali superiori al tasso di inflazione, soprattutto quando si tratta di servizi ad alta intensità di manodopera.

Siamo convinti che questa sia la principale preoccupazione della BCE. Considerato che l’inflazione di fondo continua a diminuire e dato che la crescita economica rimane al di sotto della media, sembra ragionevole aspettarsi che la BCE inizi a tagliare i tassi di interesse quest’anno, magari già nel meeting del 6 giugno.

Per paese, l’inflazione annuale a marzo è stata del 2,4% in Germania e Francia, 1% in Italia, 3,4% in Spagna, 2,6% nei Paesi Bassi, 4,9% in Belgio e 0,6% in Finlandia. I numeri per Germania e Spagna sono stati più alti rispetto al mese precedente. E questo ha sollevato dubbi sul fatto che l’inflazione stia diventando vischiosa. Ciò implica che anche per la BCE, al pari delle Fed, l’ultimo miglio verso l’obiettivo del 2% potrebbe essere difficile e richiedere una politica restrittiva per un periodo più lungo. In risposta alle notizie sull’inflazione, i rendimenti obbligazionari in Europa sono aumentati mentre gli investitori stanno rivalutando i tempi del taglio dei tassi.

Non possiamo non evidenziare i potenziali rischi al ribasso per la crescita. Questi riguardano principalmente il settore industriale, dove il rallentamento dell’attività non sta mostrato segni di stabilizzazione. La produzione industriale si è ridotta significativamente a gennaio, scendendo al livello più basso degli ultimi tre anni e mezzo, mentre gli indici PMI del settore hanno continuato a contrarsi fortemente e stazionano sotto 50, punto che indica recessione. A marzo, il sottoindice PMI sull’occupazione è sceso al livello più basso da agosto 2020, alimentando i timori di una maggiore flessione delle tendenze di reclutamento in questo settore.

Il calo dell’occupazione industriale nell’Eurozona deve essere fermato prima che possa verificarsi una qualsiasi inversione di tendenza. Ciò non è ancora avvenuto, poiché l’occupazione manifatturiera si è stabilizzata nel secondo e terzo trimestre del 2023, prima di crollare dello 0,1% QoQ nell’ultimo trimestre. Di conseguenza, la quota di occupazione industriale ha raggiunto il livello più basso di sempre, al 12,8%, durante l’ultimo trimestre del 2023.

Tuttavia, la creazione di posti di lavoro è rimasta dinamica in una serie di settori dei servizi (informazione e comunicazione, commercio al dettaglio e all'ingrosso, alloggi e servizi pubblici), nonché nell'edilizia. Riteniamo che la pressione sul mercato del lavoro rimarrà elevata nel 2024, come evidenziato dal tasso di posti di lavoro vacanti che, nonostante sia sceso al 2,8% nel quarto trimestre del 2023, è rimasto comunque molto più elevato rispetto al livello pre-COVID.

Il rischio maggiore per l'Eurozona è il ritorno alla stagnazione dell'era pre-pandemica. Crediamo che questo rischio sia maggiore rispetto a quello di un'inflazione persistente dovuta ad effetti di secondo impatto. Dopo la crisi finanziaria globale, il blocco valutario è rimasto impantanato in una situazione di bassa inflazione e bassa crescita. La BCE ha fissato un obiettivo di inflazione del 2%, ma è un livello che ha faticato a raggiungere nel decennio precedente la pandemia. Una stretta monetaria che si mantiene per troppo tempo potrebbe far crollare l'inflazione al di sotto del 2%, spingendo però l'Eurozona ancora una volta verso la stagnazione.

Non si tratta di un rischio da poco. Il settore manifatturiero dell'Eurozona ha bisogno di abbandonare il gas e la manodopera importati a basso costo, e questa è un'importante sfida strutturale. In condizioni normali, si dovrebbe ricorrere alla politica fiscale per stimolare la domanda in misura sufficiente a garantire che l'aggiustamento dell'offerta avvenga in modo ordinato, ma l'Eurozona è soggetta a vincoli fiscali. Vincoli che il nuovo patto di stabilità e crescita di fatto non ha rimosso. Anzi.

La BCE si trova quindi ad affrontare il delicato compito di calibrare attentamente la propria politica monetaria in modo che sia sufficientemente restrittiva da mantenere l'inflazione su un percorso coerente con l'obiettivo del 2% nel medio termine, ma non così restrittiva da causare una stagnazione persistente. È una strada decisamente stretta da percorrere.

Ci sono due scenari in cui è probabile che la BCE avvii un ciclo di tagli dei tassi: il primo, se la crescita risulterà più debole del previsto, il secondo se l'inflazione tornerà all'obiettivo del 2% più rapidamente del previsto. Dal nostro punto di vista, sarà sufficiente che uno solo di questi scenari si concretizzi perché la BCE tagli i tassi.

Privilegiamo quindi una posizione long sui bund tedeschi, che secondo noi sarebbero i principali beneficiari di un taglio dei tassi in Europa. Crediamo che la BCE possa tagliare i tassi tra 100 e 150 punti base entro la fine dell’anno, che è più di quanto i mercati si aspettano. Se le nostre aspettative sono corrette, è probabile che l'euro scenda rispetto ad un ampio paniere di valute.

Nell'azionario, i margini di profitto delle imprese si manterranno sotto pressione, mentre le condizioni economiche rimarranno deboli. Se l'Europa eviterà la stagnazione e tornerà a crescere, potrebbero presentarsi opportunità di investimento in società solide, le cui valutazioni saranno probabilmente ancora relativamente convenienti.