Fed e debito Usa: la fine dell'era del Quantitative Easing

Giornata piuttosto densa sul fronte macro, con il protagonismo quasi assoluto degli Stati Uniti e un ruolo di contorno per l’Europa. Il vero evento della giornata, quello che terrà tutti con gli occhi sul calendario, è l’Employment Situation americano, in uscita alle 14:30. Dopo il dato sorprendentemente debole di luglio (-23k), il mercato si aspetta un rimbalzo verso i 55k posti di lavoro creati ad agosto, con il tasso di disoccupazione fermo al 4,1% e i salari orari medi in crescita intorno allo 0,3% mensile. Non è solo una questione di numero assoluto, ma conta moltissimo la qualità del dato, le eventuali revisioni dei mesi precedenti e soprattutto l’andamento delle retribuzioni. Un payroll più debole del previsto, o salari che continuano a raffreddarsi, darebbe fiato alle aspettative di stabilità dei tassi da parte della Fed e potrebbe indebolire il dollaro. Al contrario, un numero solido accompagnato da una crescita salariale ancora vivace manterrà i tassi americani più alti più a lungo e sosterrà la valuta.

Sul fronte europeo la mattinata è più leggera. Eurostat pubblica le vendite al dettaglio di luglio, con il consenso che punta a un modesto rimbalzo dopo alcuni mesi piuttosto fiacchi. È un dato utile per capire come sta tenendo il consumatore europeo in un contesto di tassi ancora elevati e crescita anemica, ma difficilmente sarà in grado di spostare gli equilibri di mercato da solo. Resta un pezzo del puzzle, non il pezzo principale.

E’ innegabile che i responsabili delle politiche fiscali e monetarie continuino ad essere al centro dell'attenzione. E questo è stato particolarmente evidente quando il presidente della Fed Warsh, è salito sul palco del simposio annuale di politica economica di Jackson Hole, e ha fornito spunti sia sui principi che, a suo avviso, dovrebbero guidare il quadro di politica monetaria, sia sulla sua attesissima valutazione dell'attuale economia statunitense. Nel loro insieme, questi sviluppi contribuiscono a definire la domanda che riteniamo più importante per gli investitori: come l'economia e i mercati passeranno da un'era post-crisi finanziaria globale (GFC) caratterizzata da un aggressivo sostegno monetario e fiscale a un'era in cui entrambi gli strumenti di politica economica potrebbero essere più limitati e cosa ciò significhi nel breve termine per la crescita, l'inflazione, i tassi di interesse e la leadership di mercato.

L'era post-crisi finanziaria globale, dal 2009 ad oggi, è stata caratterizzata da un'espansione apparentemente infinita di "interventi" di politica monetaria e fiscale, con i responsabili politici impegnati a rilanciare un'economia statunitense e globale gravemente danneggiata, che, come ci ha ricordato Warsh, era ampiamente considerata in un periodo di stagnazione secolare. Dopo aver portato i tassi a zero, la Fed ha ripetutamente intrapreso acquisti di obbligazioni su larga scala che hanno ampliato il suo bilancio, comunemente noti come quantitative easing, fornendo al contempo indicazioni prospettiche sulle sue potenziali azioni future. Per molti versi, entrambi gli strumenti erano concepiti per indurre investitori e operatori economici ad assumersi dei rischi e a spingere al rialzo l'economia stagnante.

Dall'altro lato i responsabili delle politiche fiscali, su base bipartisan, hanno continuato a fornire un consistente stimolo all'economia. Il risultato è stato un continuo aumento del debito pubblico statunitense, che ha raggiunto circa 32 trilioni di dollari (quello detenuto dal pubblico), ovvero circa il 100% del PIL, il livello più alto dalla fine della Seconda Guerra Mondiale. Il costo di questa aggressiva combinazione di politiche monetarie e fiscali è apparso minimo per gran parte del periodo, poiché la Fed stava cercando di spingere l'inflazione verso il suo obiettivo del 2%, mentre il costo degli interessi sui titoli del Tesoro diminuiva, mantenendo così sotto controllo le spese per interessi annuali.

Queste due realtà hanno contribuito alla straordinaria impennata dei mercati azionari, durante la quale quasi ogni minaccia economica, incluso il COVID, si è rivelata di breve durata, data l'ingente quantità di stimoli messi in atto in risposta a quasi ogni problema. Questo ha plasmato le prospettive degli investitori in quel periodo, i quali credevamo certamente che l'economia e i mercati potessero subire delle battute d'arresto, ma erano convinti che tali perturbazioni sarebbero state probabilmente di breve durata, data l'enorme quantità di stimoli che i responsabili politici erano disposti a immettere sul mercato per far fronte a qualsiasi significativa flessione.

È qui che le recenti dichiarazioni di politica fiscale e monetaria potrebbero preannunciare un cambiamento significativo per gli investitori. All'inizio della scorsa settimana sono emerse ulteriori informazioni sulla possibilità che il Tesoro statunitense intervenga sui mercati obbligazionari nel tentativo di abbassare i rendimenti. Lunedì, la CNBC ha riportato che due alti funzionari del Tesoro hanno affermato che il Tesoro potrebbe utilizzare il suo Conto Generale del Tesoro, pari a quasi 1.000 miliardi di dollari, per contribuire a finanziare riacquisti di titoli del Tesoro a lungo termine, aumentando così la "potenza di fuoco" per ridurre i rendimenti rispetto all'impegno iniziale di 4 miliardi di dollari. Mentre gran parte del dibattito si è concentrato sulla fattibilità di questa strategia, riteniamo che la domanda più importante sia il perché venga presa in considerazione.

Ed è qui che l'aumento del debito pubblico statunitense si scontra con l'aumento dei costi degli interessi. Si consideri che il tasso di interesse medio sul debito pubblico statunitense in circolazione è del 3,44%, in aumento rispetto al minimo recente dell'1,42% registrato nel gennaio 2022 e al livello più alto dal settembre 2008, poco prima che la crisi finanziaria globale inaugurasse un periodo di forte crescita del debito. Ciò ha spinto la spesa netta annua per interessi sui titoli del Tesoro statunitensi a oltre 1.000 miliardi di dollari, una cifra ora superiore alla spesa per la difesa. Rappresenta il 3,1% del PIL annuo degli Stati Uniti, quasi a pari merito con il 1991, il livello più alto registrato nei dati che risalgono al 1940.

A complicare ulteriormente la situazione futura, l'intera curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi si attesta ora tra il 3,7% e il 5,2% circa per i titoli trentennali. In parole semplici, ogni dollaro aggiuntivo di debito aumenta i costi degli interessi negli Stati Uniti. Questo aiuta a spiegare il desiderio dell'amministrazione di ottenere rendimenti più bassi e il più ampio sforzo per creare ulteriore domanda di titoli del Tesoro, anche attraverso la legislazione sulle stablecoin e azioni legate alla domanda di titoli del Tesoro esteri.

Le osservazioni di Warsh si inseriscono perfettamente in questa più ampia transizione. Negli ultimi tempi ha spesso sottolineato le preoccupazioni relative al ripetuto ricorso al QE da parte della Fed e nel suo discorso a Jackson Hole ha affinato la sua critica alla forward guidance. Si è infatti impegnato a porre fine alla forward guidance, che, come ha ricordato, era stata adottata da lui e dai suoi colleghi durante la crisi finanziaria globale e che all'epoca era "essenziale", ma che ora ritiene ormai superflua. Si tratta di un cambiamento significativo rispetto al quadro post-crisi finanziaria globale, che gli investitori non dovrebbero sottovalutare.

Il QE e la forward guidance sono stati concepiti, almeno in parte, per ridurre il rischio percepito, incoraggiare gli investitori e gli operatori economici ad assumersi maggiori rischi e utilizzare prezzi degli asset più elevati e condizioni finanziarie più favorevoli per contribuire alla crescita dell'economia nel suo complesso. È importante sottolineare che ha discusso non solo di come la forward guidance possa limitare la capacità di intervento della Fed, citando come esempio la lenta risposta all'inflazione nel 2021, ma anche di quello che ha definito un problema da "galleria degli specchi". A suo avviso, la forward guidance può creare cecità e impreparazione agli eventi futuri, aumentando la probabilità di errori di politica monetaria. In altre parole, se la Fed sbaglia le previsioni sull'inflazione, non sono i grandi investitori finanziari a sopportarne il peso maggiore. Sono i lavoratori americani che si ritrovano a dover affrontare un'inflazione troppo elevata o posti di lavoro che improvvisamente appaiono meno sicuri.

Ecco perché crediamo che il contesto secolare stia cambiando. La buona notizia è che l'IA sta spingendo la crescita verso l'alto e creando il potenziale per significativi aumenti di produttività nel tempo. La cattiva notizia è che sia i responsabili delle politiche monetarie che fiscali potrebbero essere meno in grado – o in alcuni casi, meno disposti – a fornire lo stesso livello di stimolo all'economia statunitense in futuro. Pur rimanendo ottimisti sia sull'economia che sui mercati statunitensi nel lungo termine, la realtà è che i rendimenti azionari futuri potrebbero essere inferiori e le flessioni economiche e di mercato potrebbero durare più a lungo di quanto gli investitori si siano abituati negli ultimi quattro anni. In parole semplici, crediamo che acquistare sui ribassi rimanga una strategia valida nel lungo termine, ma la gratificazione che ne deriva potrebbe essere meno immediata.