Fed: pausa obbligata nella riunione di oggi, inflazione vischiosa e margini di manovra ridotti

Il mercato guarda il tasso, ma la Federal Reserve (Fed) guarda la traiettoria. Ed è proprio qui che si concentra il vero significato della riunione di questa sera. Come si legge nel commento a cura di Gabriel Debach, market analyst di eToro per l’Italia, il punto non è stabilire se la Fed manterrà i tassi invariati, perché questo è già ampiamente incorporato nelle attese. Il FedWatch prezza infatti questa ipotesi al 99%. Il nodo reale è un altro: capire se la banca centrale creda ancora nella narrativa costruita appena tre mesi fa, nel dicembre 2025, quando il quadro macroeconomico appariva meno instabile e molto più lineare.

Allora la Fed immaginava per il 2026 una crescita al 2,3%, una disoccupazione al 4,4%, un’inflazione headline al 2,4%, un core PCE al 2,5% e Fed Funds al 3,4% a fine anno. Era il profilo di un soft landing credibile, spiega Debach, con una traiettoria ordinata e un equilibrio ancora sostenibile tra rallentamento economico e stabilità dei prezzi. Oggi, quel quadro non è stato ancora smentito in modo netto dai dati, ma si è incrinato nella percezione del rischio. Secondo Debach, l’equilibrio non si è rotto nelle statistiche, ma nel dubbio.

Le informazioni disponibili, infatti, non incorporano ancora pienamente l’effetto del fattore Iran, mentre il mercato ha già iniziato a prezzare il rischio di un’inflazione più vischiosa e di una Fed più bloccata. Nel frattempo, però, il mercato del lavoro ha già raggiunto il livello che la banca centrale immaginava per il prossimo anno. La disoccupazione è al 4,4%, i payroll rallentano e a febbraio i non farm payrolls hanno segnato un dato negativo di 92 mila posti, accompagnato dalle consuete revisioni al ribasso dei mesi precedenti.

Anche il Pil del quarto trimestre 2025 è stato rivisto al ribasso, al +0,7% dal +1,4% della stima preliminare. Una parte importante della debolezza, rileva Debach, è però legata allo shutdown autunnale, che ha colpito soprattutto la spesa federale più che il motore privato dell’economia. Non a caso, i nowcast della Fed di Atlanta per il primo trimestre 2026 restano coerenti con una crescita positiva intorno al +2,7%. Il segnale che emerge non è quindi quello di una rottura strutturale, ma di un’America meno lineare, più fragile ai bordi, ma non ancora piegata al centro. In questo contesto, per Debach il vero esame della Fed non riguarda la scelta immediata sui tassi, bensì la capacità di mantenere credibile la traiettoria che aveva indicato fino a pochi mesi fa.

Il problema centrale, però, è che mentre la crescita perde slancio, l’inflazione non sta rientrando con sufficiente rapidità. L’headline PCE è ancora al 2,8%, mentre il core PCE si colloca al 3,1%. È qui, secondo Debach, che si rompe la simmetria del quadro macroeconomico. Quando crescita e occupazione rallentano ma l’inflazione resta troppo elevata, la politica monetaria perde la sua linearità. Non è facile tagliare, perché il target non è ancora stato raggiunto. Ma non è neppure semplice irrigidire ulteriormente, perché il ciclo economico mostra già segnali di raffreddamento.

La Fed si ritrova così in quella zona intermedia che tutte le banche centrali temono, una fase in cui non guida più il ciclo ma si limita a gestirlo con cautela, cercando soprattutto di evitare errori più che di imprimere una direzione netta. Ed è proprio in questa zona che, precisa Debach, cambia anche il ruolo dei tassi. Per anni, la politica monetaria è stata letta come uno strumento diretto per contrastare l’inflazione da domanda. Oggi, invece, l’inflazione ha una natura diversa. Debach la definisce inflazione da offerta, legata all’energia, alla geopolitica, al quarto shock dal lato dell’offerta dopo Covid, guerra in Ucraina e dazi.

Contro questo tipo di inflazione, per Debach i tassi sono uno strumento imperfetto. Alzare il costo del denaro non abbassa il prezzo del petrolio, non riapre le rotte nello Stretto di Hormuz e non riduce direttamente i costi energetici. Questo, però, non significa che i tassi siano irrilevanti. Il rischio più pericoloso non è il primo impatto dello shock inflazionistico, ma il secondo. È il momento in cui imprese e lavoratori iniziano ad adattarsi. Quando i prezzi salgono non solo perché devono, ma perché possono. Quando i salari non recuperano semplicemente il potere d’acquisto perso, ma iniziano a rincorrere anticipando futuri aumenti. È in quel passaggio, sottolinea Debach, che l’inflazione diventa persistente, comportamentale, radicata nelle aspettative.

La politica monetaria, oggi, non combatte direttamente lo shock iniziale. Combatte piuttosto il rischio che quello shock si trasformi in una componente stabile del comportamento economico degli operatori. Per farlo serve soprattutto credibilità, evidenzia Debach, cioè la capacità di ancorare le aspettative di inflazione al 2% anche in presenza di shock di offerta. In questo senso, la comunicazione conta tanto quanto il livello dei tassi. Debach ricorda che anche la BIS, proprio nelle ultime settimane, ha richiamato la necessità di “guardare attraverso” gli shock energetici. Per questo la riunione odierna non è solo una decisione tecnica: è soprattutto una riunione chiamata a spiegare come leggere ciò che sta accadendo.

Nel frattempo il mercato si è già mosso e oggi prezza un solo taglio entro dicembre 2026. Le aspettative di allentamento sono state ridimensionate, ma non cancellate del tutto. Gli Stati Uniti restano relativamente più isolati rispetto allo shock energetico e beneficiano anche di un dollaro più forte, ma la tensione sottostante non è sparita.

Proprio per questo, osserva Debach, il vero focus della giornata non sarà sul tasso in sé, ma su quello che definisce il triangolo delle proiezioni 2026.

Va ricordato che le rilevazioni macroeconomiche disponibili si fermano a febbraio, quindi prima dell’escalation in Medio Oriente. Questo significa che lo staff della Fed potrà incorporare solo revisioni marginali, probabilmente con un’inflazione 2026 leggermente più alta e una crescita un po’ più bassa, costruite su assunzioni giudiziali circa la persistenza dello shock. I numeri conteranno, puntualizza Debach, ma conterà ancora di più il modo in cui Powell descriverà la situazione, in particolare attraverso formule come “too early to judge” e attraverso la gestione dei rischi bilaterali. È qui, per Debach, che si gioca davvero la credibilità della traiettoria.

Il primo lato del triangolo è il core PCE. A dicembre era indicato al 2,5%. Se dovesse restare su quel livello o salire verso il 2,6%-2,7%, il messaggio sarebbe molto chiaro per Debach: la disinflazione è più lenta e più fragile del previsto, e non esiste spazio per accelerare i tagli. Il secondo lato è la disoccupazione. Sempre a dicembre, la Fed vedeva il 4,4% nel 2026. Oggi quel livello è già stato raggiunto. Se questa previsione dovesse essere rivista al rialzo, secondo Debach la banca centrale riconoscerebbe che il mercato del lavoro si sta indebolendo più rapidamente del previsto. Il terzo lato è il dot plot. La mediana di dicembre era al 3,4%. Se restasse invariata, la Fed validerebbe il pricing attuale del mercato. Se invece salisse, rafforzerebbe l’idea di higher for longer.

È dall’interazione tra questi tre elementi che, sottolinea Debach, emerge il quadro più delicato. Core PCE più alto, crescita un po’ più bassa, disoccupazione un po’ più alta e dot plot invariato rappresentano la combinazione più scomoda. In quel caso, la Fed prenderebbe atto del rallentamento ma non potrebbe reagire perché l’inflazione non glielo consentirebbe. Debach descrive questo scenario come una stagflazione soft: non una recessione piena, non un’inflazione fuori controllo, ma una miscela sufficiente di entrambe da mettere sotto pressione sia i multipli azionari sia la duration obbligazionaria.

Eppure i numeri da soli non bastano. La seconda metà della riunione si gioca tutta nel linguaggio. Per Debach, oggi la comunicazione è politica monetaria. Ogni parola di Powell fungerà da segnale in un mercato che non cerca certezze assolute, ma una direzione. Il presidente della Fed si troverà davanti tre domande decisive: se l’inflazione sia ancora su un percorso credibile verso il 2%, se il rallentamento del lavoro sia semplice normalizzazione o già indebolimento reale, e soprattutto quanta autonomia la banca centrale riesca ancora a proiettare in un contesto politico sempre più rumoroso, con Trump che preme e con Warsh in arrivo a maggio.

In questo passaggio, conclude Debach, non conta soltanto il contenuto, conta il tono. Perché il mercato non sta chiedendo alla Fed di offrire rassicurazioni definitive. Sta chiedendo di capire se esista ancora una linea coerente dentro un contesto che, nel giro di pochi mesi, è diventato molto più instabile e molto più ambiguo.