I dati USA non indicano recessione, ma i mercati devono tirare il fiato

Dati importanti della Germania in uscita oggi. Si comincia alle 8:00 con la seconda lettura del PIL del 4Q23 che non dovrebbe riservare sorprese rispetto al -0,3% della prima lettura (-0,1% nel 3Q23). Alle 10:00 è invece la volta dell’IFO di febbraio, (stima 85,5 punti contro 85,2 di gennaio). Se le stime fossero corrette, confermerebbero che la Germania è entrata ufficialmente in recessione (due trimestri consecutivi negativi), ma che probabilmente il peggio è alle spalle.

Nessuna sorpresa ieri per la seconda lettura dell’inflazione dell’Italia YoY di gennaio, pari allo 0,8% (0,6% in dicembre). Così come non ci sono state sorprese per quella dell’Europa pari al 2,8% (2,9% in dicembre). Serie di PMI dell’Europa di febbraio ancora contrastanti con i servizi che raggiungono la soglia fatidica dei 50 punti (48,8 le attese e 48,4 in gennaio), manifatturiero peggiore delle attese (46,1 punti contri 47 atteso e 46,6 di gennaio) e composito in miglioramento ma ancora sotto 50 punti (48,9 punti contro 48,5 atteso e 47,9 di gennaio).

Richieste settimanali USA alla disoccupazione minori delle attese (201k contro 217k stimate e 213k della scorsa settimana). Dati contrastanti di PMI di febbraio, anche se si mantengono sopra la soglia dei 50 punti: servizi 51,3 punti (52,4 atteso e 52,5 di gennaio) e manifatturiero 51,5 punti (50,5 atteso e 50,7 di gennaio), a conferma del fatto che l’economia USA è sicuramente forte, ma non può ancora dirsi totalmente al riparo da improvvise flessioni.

Non importa dove ci si rivolga, dalle valutazioni all’ampiezza del mercato fino ai tassi di interesse. I segnali di cautela abbondano. Detto questo, crediamo comunque che il contesto del mercato sia ancora molto costruttivo. L’entusiasmo per l’intelligenza artificiale (AI) e la forte crescita dei ricavi che stiamo vedendo tra le società di semiconduttori e software hanno portato ad alcuni aumenti di prezzo fuori misura e di conseguenza all’inflazione delle valutazioni. Questi titoli azionari, apparentemente con una duration più elevata, non reagiscono più ai tassi di interesse: se i tassi scendono, il complesso AI sale, e se i tassi salgono, il complesso AI continua a salire.

Intendiamoci, tutte le critiche al mercato sono assolutamente valide e presentano una serie di rischi. Ci sentiamo comunque di affermare che il mercato azionario è in realtà significativamente più sano di quanto queste anomalie vorrebbero farci credere. Stiamo infatti iniziando a vedere alcuni aspetti positivi lungo lo spettro delle capitalizzazioni, mentre altri segmenti del mercato come quello sanitario, industriale e finanziario, rimangono su basi solide.

Vediamo diverse opportunità per gli investitori disposti ad essere selettivi, in settori difensivi e le small cap in ritardo di sviluppo. Settori come la biotecnologia a piccola e media capitalizzazione sembra per esempio essere sull’orlo di una svolta, spinta dalla liquidità inaspettata derivante dai farmaci antiobesità, mentre il resto del settore sanitario riporta utili ben superiori alle stime. Anche l’energia potrebbe iniziare a mostrare qualche segno di vita al di fuori delle raffinerie.

Ma quindi alla fine, il mercato è davvero sopravvalutato? Il quadro complessivo presenta elementi di ipercomprato (che non vuol dire sopravvalutato) con molte misure di sentiment ai livelli estremi rialzisti dopo il violento rally innescatosi a seguito dei commenti accomodanti di Powell due mesi fa. L’alta marea ha sollevato tutte le barche, ma la situazione si va normalizzando, nonostante il P/E 2024 dell’S&P 500 risulti nettamente superiore alla sua media decennale (24x contro 17x), riportandosi vicino al picco del 2021. Vale la pena sottolineare che l’S&P 500 a pari ponderazione risulta significativamente più economico e pari a 19,2x il 2024.

Detto questo, pensiamo che sia importante respingere l'idea che il mercato sia costoso solo perché le mediane o le medie a lungo termine ce lo dicono. E questo grazie all’attivismo delle banche centrali e delle politiche fiscali di sostengo ai redditi. Ma anche al cambiamento della struttura del mercato, molto più attento alla crescita degli utili rispetto alla fase pre-pandemica. Prima della crisi, settori come quello finanziario e quello energetico vantavano il peso maggiore nell’indice S&P 500. Oggi la struttura è nettamente diversa, dove le aziende più in crescita hanno un multiplo più alto.

I dati macroeconomici statunitensi di gennaio sono stati incerti. Le forti buste paga e le sorprese al rialzo nei dati sull’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) indicano un’economia forte. Ma la debolezza delle vendite al dettaglio e della produzione industriale suggerisce che l’economia potrebbe rallentare nei prossimi trimestri.

Quello che possiamo dire con relativa sicurezza è che, al momento, nessuno dei dati indica una recessione. E tutto questo dà alla Fed una certa flessibilità per tagliare i tassi di interesse forse anche meno volte di quanto previsto.

Il mercato sembra comunque a suo agio anche con meno tagli, a condizione però che la crescita degli utili rimanga robusta. Con questo scenario base, riteniamo che gli investitori debbano:

posizionarsi per l’espansione dell’ampiezza del mercato. Un problema con il rally tutto alla fine dello scorso anno è stato che molti titoli che non avevano avuto un rally basato sui fondamentali, sono stati rilanciati. Gli utili sono stati piuttosto buoni per il mercato più ampio, ma stiamo assistendo a movimenti eccessivi per le aziende che hanno riportato risultati positivi e hanno dato seguito a commenti ottimistici da parte del management. In questo contesto, consideriamo le azioni a piccola capitalizzazione statunitensi e i produttori di dividendi, che hanno entrambi registrato una significativa sottoperformance nel 2023;

utilizzare il lato negativo in modo opportunistico. Con l'S&P 500 che si avvicina a un nuovo livello di resistenza, non saremmo sorpresi di vedere un po' di consolidamento con la fine della stagione degli utili. Detto questo, crediamo però che qualsiasi consolidamento rappresenti un’opportunità di acquisto per gli investitori. Una ridistribuzione della liquidità da parte degli investitori potrebbe infatti fornire una spinta tangibile al mercato man mano che i tassi a breve termine iniziano a scendere.