I partiti marginali di Francia e Germania hanno indebolito la forza dell'UE


Il rischio Francia è che un nuovo governo introduca politiche fiscali meno favorevoli per i mercati, anche se le prospettive di sostenibilità fiscale erano deteriorate già prima degli eventi recenti.

A cura di Antonio Tognoli, Responsabile Macro Analisi e Comunicazione presso Corporate Family Office SIM


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Nessun dato rilevante in uscita oggi. Nel corso della settimana sono attesi i dati di inflazione di giugno dei più importanti paesi Europei mentre giovedì e venerdì i dati di disoccupazione USA e la fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan. Mercoledì parleranno sia il presidente della Bundesbank, Nagel, che il membro del FOMC, Bowman.

Le elezioni parlamentari dell'UE del mese scorso hanno segnato un punto di svolta nella performance relativa tra i mercati azionari europei e statunitensi. Le azioni europee avevano in gran parte tenuto il passo con quelle statunitensi per gran parte del 2024. Ma i rendimenti tra le due regioni si sono discostati all'indomani del voto dell'UE e in particolare alla luce della decisione del presidente francese Macron di convocare elezioni anticipate.

Il risultato delle elezioni Europee alla fine è stato che i partiti centristi tradizionali hanno mantenuto la maggioranza nel Parlamento, conservando circa il 60% dei seggi nella camera bassa. Di conseguenza, è probabile che la continuità della leadership a livello dell'UE venga mantenuta per il prossimo mandato quinquennale.

E’ noto tuttavia, che i guadagni ottenuti dai partiti marginali, in particolare in Francia e Germania, hanno indebolito il supporto per gli incumbent nei due leader regionali europei, aumentando i rischi di politiche interne proprio in un momento in cui l'attività economica in tutto il continente sembrava riprendersi da due trimestri consecutivi di crescita stagnante o negativa.

In Francia, indipendentemente dall’esito del secondo turno delle elezioni, il rischio principale che percepiscono i mercati è che un nuovo governo introduca una serie di politiche fiscali e regolatorie meno favorevoli al mercato, tra cui aumenti delle tasse, una revisione delle riforme pensionistiche per innalzare l'età pensionabile, salari minimi più alti e una più generosa indicizzazione dei salari per i dipendenti pubblici. Questo comporterebbe costi aziendali più elevati, minore sostenibilità fiscale e tassi di interesse più alti, che probabilmente peserebbero ulteriormente sui mercati azionari locali.

Gli osservatori più attenti avranno notato che le prospettive di sostenibilità fiscale in Francia erano già deteriorate prima degli eventi recenti, come riflesso del declassamento del rating creditizio da parte di Standard and Poor’s da AA a AA- alla fine di maggio. Il rapporto debito/PIL della Francia attualmente è il terzo più alto nella zona euro, al 110% (a fine 2023), superato solo da Grecia e Italia. E il governo francese non ha raggiunto il suo obiettivo di deficit per il 2023 a causa di entrate inferiori alle aspettative lo scorso anno. Le elezioni Europee hanno di fatto accelerato gli eventi e qualche osservatore sostiene che Macron non abbia fatto altro che prendere la palla al balzo cercando di minimizzare i danni.

A questo proposito, e dato il crescente rischio di una relazione più tesa con le istituzioni dell'UE (incluso sulle regole di bilancio dell'UE), sarà importante osservare gli spread sul debito sovrano locale per segni di crescente avversione al rischio da parte degli investitori. Finora, l'allargamento degli spread in Francia è stato relativamente modesto, con limitate ricadute su altri mercati della zona euro. Ma un peggioramento delle condizioni di credito aumenterebbe solo il premio per il rischio delle azioni europee.

Il rischio di ulteriori cadute sui mercati della zona euro al di fuori della Francia deriva in gran parte da una prospettiva più debole per l'integrazione dell'UE sotto un nuovo governo francese. In particolare, l'unione bancaria europea rimane incompleta in assenza di un sistema comune di assicurazione dei depositi e le sue prospettive sarebbero ulteriormente ridotte con un parlamento francese più euroscettico.

Le banche sono state tra i maggiori sottoperformanti in Europa dalla votazione parlamentare e dalla richiesta di Macron di nuove elezioni in Francia e dato il peso significativo del settore finanziario nell'indice MSCI Euro (19% alla fine del primo trimestre 2024, rispetto al 13% per l'S&P 500), le azioni europee sarebbero particolarmente vulnerabili ad ulteriori debolezze nel settore.

Gli sviluppi politici recenti e le loro implicazioni per le politiche fiscali e regolatorie hanno quindi il potenziale di influenzare la direzione dei mercati azionari attraverso il loro effetto sui tassi di interesse e sulla propensione al rischio degli investitori, ma anche attraverso la crescita economica.

Dopo aver registrato una contrazione nella seconda metà dello scorso anno, il PIL della zona euro si è ripreso nel primo trimestre del 2024, registrando una crescita annualizzata positiva dell'1,2%. Allo stesso tempo, l'inflazione a livello regionale è diminuita a sufficienza da consentire alla BCE di ridurre il tasso di interesse dal 4,5% al 4,25%, con il mercato dei futures che prevede altri due tagli dei tassi di 25 punti base nel 2024.

Ma in seguito ai risultati delle elezioni dell'UE, gli indici dei direttori degli acquisti (PMI) per il settore manifatturiero e dei servizi, un indicatore più tempestivo dell'attività economica, pubblicati a fine giugno sia per la Francia che per la zona euro, hanno mostrato una nuova debolezza, con entrambi che sono tornati ai livelli del mese precedente. Dissuadendo sia gli investimenti domestici che quelli esteri, l'aumento dell'incertezza politica potrebbe quindi contribuire a una ricaduta della crescita e ad ulteriori pressioni di mercato nella seconda metà del 2024.

Se allunghiamo l’orizzonte di osservazione, vediamo che le azioni europee hanno registrato performance inferiori rispetto a quelle statunitensi in 11 degli ultimi 14 anni dal 2008/2009, e hanno superato gli Stati Uniti solo di pochi punti percentuali negli altri tre. E sebbene le valutazioni di mercato per la zona euro appaiano più attraenti rispetto agli Stati Uniti su base relativa, rimangono ampiamente in linea con le loro medie a lungo termine in termini di rapporto prezzo/utili.

Le debolezze strutturali per i mercati europei dovute alla crescita più lenta del PIL nominale e alla minore esposizione all'espansione trainata dall'intelligenza artificiale nel settore tecnologico (che rappresentava il 14% dell'indice MSCI Euro alla fine del primo trimestre 2024, rispetto al 30% per l'S&P 500) rimangono venti contrari persistenti. Nel frattempo, la probabilità di tagli dei tassi di interesse più rapidi e aggressivi da parte della BCE rispetto alla Fed dovrebbe esercitare una pressione al ribasso sui tassi di cambio locali e sui rendimenti delle valute comuni.

In assenza di catalizzatori per un miglioramento delle valutazioni e con l'aumento dell'incertezza post-elettorale, manteniamo quindi la nostra posizione cauta nei mercati sviluppati internazionali dell’Europa.

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