Il certificate a capitale 100% protetto sul Treasury decennale Usa che rende fino al 7,60% annuo in dollari

Un certificate che punta ad amplificare il rendimento del Treasury decennale Usa mantenendo il capitale protetto al 100% in dollari. BNP Paribas colloca sul mercato il prodotto con Isin XS3278062545, costruito per replicare l’andamento del titolo di Stato statunitense a 10 anni e offrire un premio aggiuntivo. L’obiettivo è combinare protezione integrale del nominale e flussi periodici, attraverso cedole annuali con memoria del 7,60% lordo in dollari. Pur non beneficiando della fiscalità agevolata riservata ai titoli di Stato, il certificate genera redditi diversi, caratteristica che lo rende interessante per chi ha minusvalenze fiscali da compensare, consentendo in quel caso l’incasso del premio anche al netto.

La struttura prevede la distribuzione della cedola a condizione che il sottostante (H15T10Y Index), che replica il rendimento del decennale statunitense, non superi la soglia del 4,40%. Negli ultimi dieci anni questo livello è stato superato solo per alcuni mesi nell’ultimo triennio. Per trovare rendimenti stabilmente sopra il 4,40% occorre tornare nel lontano 2007, anche in quel caso concentrata in una finestra temporale limitata di circa 5 anni. Andare troppo indietro nel tempo però non ha molto senso perché è solo dal gennaio 2012 che la Fed ha fissato al 2% il livello target dell’inflazione, prima erano accettati livelli superiori. Questo nuovo obiettivo impone interventi mirati per tenere l’inflazione sotto controllo e di conseguenza i tassi.

Anche in scenari di tensione, la presenza dell’effetto memoria riduce il rischio di mancato incasso delle cedole: se la soglia venisse superata temporaneamente, il successivo rientro sotto il 4,40% permetterebbe di recuperare anche tutti i premi non distribuiti in precedenza, senza perderne nessuno.

Un altro punto di forza è il meccanismo di rimborso anticipato (autocall): dopo dodici mesi di vita è prevista la possibilità di rimborso anticipato, con cadenza annuale se il rendimento del Treasury decennale sarà pari o inferiore al 3,70%, una soglia relativamente vicina ai livelli correnti (4,136%). La data di valutazione del rimborso anticipato si ripresenterà con cadenza annuale.

È possibile che a partire dalla prima finestra utile del 18 febbraio 2027, il certificate potrebbe essere richiamato. In tale eventualità l’investitore si troverebbe con capitale protetto al 100%, un maggiore rendimento rispetto al Treasury Usa e una maturity molto corta. Il paragone con scadenze più brevi migliora ulteriormente lo scenario per l'investitore: un Treasury Usa a due anni rende il 3,591%, a cinque anni il 3,734%, mentre il certificate riconosce sempre un 7,60% annuo anche in caso di rimborso anticipato, ampliando il differenziale di rendimento potenziale.

In caso di mancato evento di autocall, il rimborso a scadenza (27 febbraio 2036) sarà pari al 100% del valore nominale, fissato a 100 dollari per certificate, indipendentemente dall’andamento del sottostante, salvo evento di credito dell’emittente (BNP Paribas).

I vantaggi principali del certificato con Isin XS3278062545 sono rappresentati dal flusso cedolare elevato con effetto memoria e dal capitale totalmente protetto in dollari. Ogni anno l’investitore può incassare una cedola con memoria del 7,60% del nominale (100 dollari). Al momento, il pick up di rendimento, ovvero l’extra rendimento del certificate rispetto al Treasury Usa a 10 anni è del 3,464% annuo lordo (7,60% vs 4,136%). Al netto delle tasse, considerando la tassazione al 26% per il certificate e quella agevolata del Treasury al 12,50%, il pick up è intorno al 2,005% annuo (5,624% vs 3,619%).

Ed è qui che l’efficienza fiscale dei certificate diventa ancora più importante. I premi di questo prodotto sono considerati dal Fisco “redditi diversi” e, in quanto tali, possono compensare le eventuali minusvalenze presenti nello zainetto fiscale dell’investitore. Con questo sistema è possibile recuperare il credito fiscale derivante dalle perdite registrate entro i successivi quattro anni dalla loro realizzazione. Nel nostro caso, il rendimento può diventare integralmente netto e il pick up potenziale arriva fino al 3,981%, perché il Treasury resterebbe comunque soggetto a tassazione.

A ogni data di osservazione annuale il certificate prevede la distribuzione della cedola qualora il sottostante non superi la barriera fissata al 4,40%. Il sottostante è il H15T10Y Index, un indice che replica l’andamento del rendimento del Treasury a 10 anni, rendendo il certificate direttamente collegato ai movimenti del titolo di Stato statunitense.

Elemento centrale della struttura è l’effetto memoria. Se in una determinata fase il rendimento dovesse superare temporaneamente la soglia del 4,40%, come accaduto durante gli spike degli anni passati, le cedole non verrebbero annullate ma resterebbero “in memoria” all’interno del prodotto. Nelle successive date di osservazione, al verificarsi delle condizioni richieste per il pagamento del premio, l’investitore riceverebbe in un’unica soluzione tutte le cedole non corrisposte in precedenza, insieme a quella maturata in quel periodo.

La struttura del certificate punta ad aumentare le probabilità di incassare l’intero flusso cedolare grazie all’effetto memoria, riducendo l’impatto di eventuali superamenti temporanei della barriera. Sottoscrivendo il prodotto oggi sotto la pari a 97 dollari, le 10 cedole previste possono portare a un rendimento complessivo che potrebbe raggiungere l’81,44% a scadenza tra 10 anni (27 febbraio 2036). Il calcolo è conservativo, nel senso che non è stato contabilizzato il reinvestimento delle cedole.

Il certificate con Isin XS3278062545 potrebbe non arrivare alla scadenza naturale grazie al meccanismo di autocall, attivabile a partire dal dodicesimo mese di vita. Dalla data di osservazione del 18 febbraio 2027, e successivamente con cadenza annuale, il prodotto sarà rimborsato in anticipo se il rendimento del Treasury decennale sarà pari o inferiore al livello autocall, fissato al 3,70%.

Questo meccanismo è pensato per aumentare le probabilità di restituzione del valore nominale di 100 dollari, insieme all’ultima cedola maturata e a quelle eventualmente non distribuite grazie all’effetto memoria. Se l’autocall dovesse scattare alla prima finestra utile del 18 febbraio 2027, comprando oggi il certificate a 97 dollari, l’investitore incasserebbe una cedola di 7,60 dollari e 3 euro di capital gain (differenza tra il prezzo attuale di 97 dollari rispetto ai 100 dollari di rimborso), con un incasso complessivo pari a 110,60 dollari (100 dollari di nominale più 10,60 dollari tra premi e capital gain), +10,93% di rendimento.

Nel caso in cui il rendimento del Treasury decennale si mantenesse sopra la soglia del 4,40%, il certificate continuerebbe a essere negoziato sul mercato e a maturare i premi potenziali previsti dalla struttura. La possibilità di rimborso anticipato si ripresenterebbe esclusivamente alla successiva data di valutazione annuale, con la stessa modalità e non con frequenza trimestrale o semestrale come avviene per altri strumenti simili. La finalità del certificate è favorire l’incasso del maggior numero possibile di cedole nel corso della vita del prodotto.

Il certificate con Isin XS3278062545 nasce con l’obiettivo di arrivare alla scadenza naturale (tra 10 anni) e offrire un rendimento elevato attraverso l’incasso di tutte le cedole grazie all’effetto memoria. La barriera a capitale, osservata esclusivamente alla data finale del 27 febbraio 2036, garantisce la restituzione del 100% del capitale investito in dollari. Lo strumento si propone anche come soluzione per la componente a basso rischio del portafoglio, grazie all’elevato rating dell’emittente BNP Paribas, valutato A+ da Standard & Poor’s, AA- da Fitch e A1 da Moody’s. Il tutto unito a uno strumento a capitale totalmente protetto in dollari con rischio valutato 1, la soglia più bassa in una scala da 1 a 7.

Nel caso in cui il meccanismo di autocall non si attivi prima della scadenza, alla data del 27 febbraio 2036 si delineano due possibili scenari, legati al livello del rendimento del Treasury decennale Usa rispetto alla soglia del 4,40%.

Nel primo scenario, con un rendimento del sottostante inferiore al 4,40% alla scadenza, l’investitore riceverebbe il rimborso del nominale pari a 100 dollari, insieme alla cedola annuale e a tutte le eventuali cedole rimaste in pancia al prodotto. In questo scenario, ipotizzando un acquisto del certificate sulla pari a 100 dollari, verrebbero incassate 10 cedole del 7,60% ciascuna, per un rendimento cumulato del 76% in 10 anni. Il risultato potrebbe risultare ancora più interessante in caso di acquisto oggi sotto la pari a 97 dollari, poiché al flusso cedolare si sommerebbe il capital gain derivante dalla differenza tra prezzo di acquisto e rimborso a 100 dollari. In questo caso il rendimento complessivo potrebbe raggiungere l’81,44% a scadenza (i calcoli sono stati fatti senza contare il reinvestimento delle cedole percepite).

Nel secondo scenario, con un rendimento superiore al 4,40% alla scadenza, il certificate verrebbe comunque rimborsato a 100 dollari, ma senza lo stacco di qualche cedola a seconda di quanto tempo il rendimento del Treasury si è trovato sopra la soglia del 4,40% senza mai rientrare prima della scadenza. Al rimborso del nominale si aggiungerebbero le eventuali cedole già distribuite nel corso della vita del prodotto. Per fare il calcolo esatto, ad oggi impossibile, dovremmo sapere l'ammontare delle cedole distribuite.

Dalla prima metà degli anni Sessanta a oggi, la relazione tra Treasury decennale Usa e inflazione americana (vedi grafico sottostante) ha attraversato fasi molto diverse: l’esplosione inflazionistica degli anni Settanta, i picchi di rendimento dell’inizio anni Ottanta, la lunga discesa strutturale dei tassi nei decenni successivi e poi la nuova fiammata inflattiva del post-pandemia.

Oggi il punto di arrivo è un decennale attorno al 4,1% e un CPI in area 2,4%, cioè una configurazione che segnala il ritorno a rendimenti reali positivi e a un costo del capitale più elevato rispetto all’era dei tassi zero. Il riferimento nel grafico a gennaio 2012, quando la Fed formalizzò l’obiettivo di inflazione al 2%, aiuta anche a leggere l’attuale fase come un ritorno verso la normalità di lungo periodo, ma con tassi nominali ancora ben lontani dai minimi del periodo 2010-2021. Dal grafico emerge inoltre che, pur essendo scesa molto dai massimi recenti, l’inflazione non ha trascinato con sé il decennale in misura proporzionale.

A sostenere questa dinamica contribuisce anche il fatto che l’economia americana non appare in recessione. Nel quarto trimestre del 2025 il Pil reale degli Stati Uniti è cresciuto a un tasso annualizzato dell’1,4%, con il contributo di consumi e investimenti, mentre l’indice dei prezzi PCE è aumentato del 2,9% e il core PCE del 2,7%. In altre parole, la crescita rallenta ma resta positiva, e l’inflazione, pur in discesa, non è ancora completamente sterilizzata. In uno scenario simile, è difficile immaginare un crollo rapido dei rendimenti di lungo termine. Il rendimento attuale del Treasury al 4,1% è un livello coerente con l’idea di tassi ufficiali destinati a scendere solo gradualmente e non in misura tale da riportare rapidamente il costo del denaro verso i minimi del decennio scorso.

Nella riunione del 28 gennaio, la Fed ha lasciato invariato il target range dei Fed funds al 3,5%-3,75%, precisando che valuterà l’entità e il timing di eventuali ulteriori interventi sulla base dei dati macroeconomici e dell’equilibrio dei rischi. È un messaggio che conferma un approccio cauto: il ciclo di riduzione dei tassi non è stato archiviato, ma il mercato ha smesso di scontare un allentamento particolarmente aggressivo nel brevissimo termine.

La curva del tasso overnight implicito scende da circa 3,7% attuale verso area 3% entro gennaio 2028, mentre le barre arancioni indicano che il mercato sconta cumulativamente quasi tre tagli nell’orizzonte considerato. Il messaggio non è quello di una Fed costretta a tagliare in fretta per rispondere a una brusca frenata economica, ma piuttosto di un percorso di normalizzazione moderato. Questa lettura è coerente anche con le proiezioni della Fed di dicembre 2025, che indicavano una mediana del tasso sui Fed funds al 3,4% a fine 2026 e al 3,1% a fine 2027.

C’è poi un elemento specifico del mercato americano che aiuta a spiegare perché il lungo termine resti più rigido del breve: l’offerta di debito. Nel refunding di febbraio 2026, il Tesoro ha annunciato emissioni per 125 miliardi di dollari, di cui 42 miliardi in titoli decennali e 25 miliardi in trentennali, con raccolta netta aggiuntiva di circa 34,8 miliardi. Una mole di offerta di questo tipo tende a mantenere elevato il premio richiesto dal mercato per assorbire duration, soprattutto quando la Fed non sta segnalando tagli imminenti e profondi.

Il mercato dei Treasury non sta lanciando un segnale di stress, quanto piuttosto di assestamento su un nuovo equilibrio. Tassi ufficiali ancora restrittivi, inflazione non definitivamente domata, crescita moderata e fabbisogno di emissioni ancora consistente spingono gli investitori a richiedere rendimenti che restano poco sopra il 4% sul decennale. Per questo i titoli di Stato americani continuano a offrire un profilo interessante: da un lato rendimenti nominali e reali tornati positivi, dall’altro la prospettiva di tagli graduali che potrebbe sostenere le quotazioni obbligazionarie senza però giustificare, almeno per ora, una caduta marcata dei rendimenti.

A questo contesto si inserisce la nomina di Kevin Warsh come prossimo presidente della Fed, un elemento che introduce incertezza più istituzionale che ideologica. La conferma passerà dal Senato, con tempi che potrebbero avvicinarsi alla scadenza del mandato di Powell a maggio di quest'anno, aprendo la strada a una possibile fase di guida ad interim.

Anche una volta confermato, il potere di Warsh sarà comunque temperato dalla struttura stessa della Fed. Il Fomc resta composto da 12 membri con pari diritto di voto, e la crescente eterogeneità delle posizioni interne riduce il rischio di svolte improvvise, ma aumenta quello di una politica monetaria più frammentata e meno prevedibile sul piano della comunicazione.

È qui che nasce il vero dilemma. Se Warsh dovesse accelerare i tagli dei tassi, come richiesto dal suo sponsor Donald Trump, rischierebbe di essere percepito come politicamente allineato. Se invece mantenesse una linea prudente, potrebbe irrigidire le condizioni finanziarie in una fase in cui l’inflazione rallenta ma non è ancora domata. In entrambi i casi, l’equilibrio tra tassi e bilancio diventa centrale. Warsh ha più volte indicato il bilancio della Fed come eccessivo, lasciando intendere che eventuali tagli ai tassi potrebbero essere compensati da un approccio più restrittivo sul fronte quantitativo. Una combinazione che tende a spingere al rialzo il premio a termine, a rafforzare il dollaro e a rendere più instabile la parte lunga della curva.

Anche le ultime dinamiche sulla valuta statunitense sono da prendere in considerazione. Il 26 gennaio, l'indice del dollaro (Dollar Index) ha toccato il minimo degli ultimi quattro anni, ma il biglietto verde potrebbe risollevarsi con Warsh alla guida della Fed. I mercati infatti vedono il nuovo presidente che favorirebbe tassi di interesse più bassi, sebbene in modo meno aggressivo rispetto ad altri potenziali candidati. Si prevede anche che limiti il bilancio della Fed, una mossa che tipicamente rafforza il dollaro riducendo l'offerta di moneta.