Il dollaro si è apprezzato del 40% dal 2011 al 2022

Nessun importante in uscita oggi. In settimana vedremo l’inflazione della Germania e della Francia oltre che degli Stati Uniti e la fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan.

L'economia degli Stati Uniti rimane la più resiliente, dinamica e innovativa al mondo, come dimostrano una crescita superiore alle aspettative, margini di profitto aziendali e utili elevati e soprattutto un dollaro più forte degli ultimi decenni. Tuttavia, in un mondo sempre più multipolare con crescenti tensioni geopolitiche, cresce l'apprensione riguardo alla perdita di attrattiva globale del dollaro. Anche perché la Cina, la Russia, l’Iran, e l’India e i BRICS in generale, stanno lavorando in questa direzione.

Inoltre, le preoccupazioni riguardo ad una potenziale svalutazione del dollaro a causa del debito pubblico statunitense sono anch'esse cresciute. Per ora, i tassi di interesse e i differenziali di crescita favorevoli degli Stati Uniti, insieme alla forte attrattiva del rapido progresso tecnologico guidato dagli USA, hanno sostenuto la domanda di dollari statunitensi e di attività denominate in dollari. Il ruolo ben consolidato del dollaro e dei titoli del Tesoro come beni rifugio ha continuato a giocare a loro favore.

Ad esempio, nonostante molte preoccupazioni, le detenzioni del settore privato estero di debito pubblico statunitense sono aumentate del 53% dal dicembre 2019. Inoltre, alla fine del 2023, il debito pubblico statunitense rappresentava circa l'11% dei circa 250 trilioni di dollari del portafoglio globale di azioni e obbligazioni. Sebbene sia aumentato rispetto all'8% del 2019, questa quota non sembra particolarmente alta nel contesto della rapida crescita della ricchezza globale e del crescente bisogno di attività prive di rischio.

Il dollaro rappresentava inoltre circa il 58% delle riserve valutarie estere allocate, o identificate, delle banche centrali alla fine del 2023, secondo l’FMI, non lontano dal 60,8% di fine 2019 (anche se inferiore a circa il 70% tra il 1999 e il 2002). Per confronto, la quota dell'euro è scesa da un picco del 27% nel 2009 a circa il 20% (seconda valuta di riserva più detenuta).

La prova definitiva di fiducia nel dollaro è il suo apprezzamento del 40% su base inflazionata, o reale ponderata per il commercio, dal minimo del 2011 al picco di 40 anni nell'ottobre 2022. Anche con l'aumento dell'offerta di titoli del Tesoro dall'inizio della pandemia, esso si è apprezzato dell'8%. Dopo un lieve calo dal recente picco, il dollaro reale ponderato per il commercio (TWD) rimane circa il 16% al di sopra della sua media. Cioè, se vogliamo circa il 16% sopravvalutato.

La grande e dinamica economia statunitense ha così continuato ad attirare enormi capitali in cerca di forti rendimenti e beni rifugio. I suoi mercati dei capitali aperti, profondi e liquidi rimangono fondamentali per il ruolo dominante del dollaro nell'economia globale. Le strutture di liquidità della Fed che consentono un adeguato finanziamento in dollari delle banche centrali estere alle istituzioni nelle loro giurisdizioni, supportano anche l'uso internazionale dei dollari e la stabilità finanziaria globale. Lo stesso vale per l'infrastruttura di pagamenti globali basata sul dollaro, consolidata da tempo. Fino a quando altri paesi non riusciranno a sfidare con successo gli Stati Uniti su questi fronti, è improbabile che lo status del dollaro diminuisca drasticamente.

Per quanto riguarda l’Europa, va detto che le regole di bilancio hanno messo la crescita del suo debito pubblico su un percorso più sostenibile rispetto agli Stati Uniti. Inoltre, le riforme strutturali e altre misure hanno ripristinato l'euro come valuta valida dopo la crisi dell'euro del 2011-2012. Tuttavia, la mancanza di un mercato obbligazionario governativo unificato in grado di competere con il mercato dei titoli del Tesoro statunitense limita l'attrattiva dell'euro come valuta di riserva.

In Cina invece, la pesante mano del governo mina l'attrattiva della sua valuta come alternativa al dollaro. Le restrizioni sulla libera circolazione dei capitali fuori dal paese sono particolarmente problematiche. I paesi hanno bisogno di riserve prontamente disponibili per pagare le importazioni, per il servizio del debito e per evitare di prendere in prestito in situazioni di difficoltà.

Sebbene riteniamo improbabile un crollo del dollaro a breve termine, soprattutto dopo la riduzione dei tassi della BCE, è probabile che il dollaro si deprezzi gradualmente rispetto ai livelli attuali nel medio e lungo termine per diversi motivi. Tra questi:

• l'indice reale del TWD è sopravvalutato. Questo indice tende a ritornare alla media: periodi di estrema sopravvalutazione sono seguiti da correzioni che lo riportano a livelli medi o inferiori alla media. L'attuale sopravvalutazione del dollaro ricorda quella dei primi anni '80, quando grandi disavanzi fiscali e una politica monetaria restrittiva guidavano una crescita più forte e tassi statunitensi più alti. Una volta che la politica fiscale diventa meno stimolante e la politica monetaria si allenta, il dollaro dovrebbe tornare verso il suo valore equo, come accadde dopo il 1984;
• il comportamento contro-ciclico del dollaro, che suggerisce una prossima svalutazione data l'evidenza di una ripresa della crescita globale e del commercio. Storicamente un tale contesto tende a favorire le economie e le valute pro-cicliche, come quelle delle economie più orientate all'esportazione, a discapito del dollaro;
• una diminuzione della dipendenza globale dal dollaro è sia naturale che probabile poiché i Mercati Emergenti aumentano il loro peso economico. Man mano che queste ultime economie si espandono, il cosiddetto commercio “South-South” è aumentato. I BRICS hanno aggiunto cinque nuovi membri da gennaio, con numerosi altri paesi che cercano di aderire. I paesi BRICS+, che rappresenteranno il 40% dell'economia mondiale entro il 2030, si stanno evolvendo in un blocco politico e commerciale, regolando sempre più i pagamenti nelle proprie valute e considerando la creazione di una valuta comune;
• alcuni paesi stanno considerando di ridurre la loro forte dipendenza dal dollaro a seguito delle sanzioni statunitensi contro la Russia, poiché non percepiscono più il dollaro e gli asset denominati in dollari come sicuri. Un numero crescente di paesi sta eludendo il sistema di pagamenti basato sul dollaro, continuando a commerciare con la Russia in valute non-dollaro;
• il debito pubblico degli Stati Uniti rischia di estromettere gli investimenti aziendali e la crescita della produttività, potenzialmente minando la fiducia nella forza economica degli Stati Uniti e nella sua valuta. Inoltre, storicamente ogni grande inflazione nella storia del mondo è un fenomeno fiscale prima di essere un fenomeno monetario. Le preoccupazioni sugli effetti negativi dei crescenti disavanzi governativi sul dollaro sono quindi valide. Incoraggiante è che, nonostante i crescenti livelli di debito, l'inflazione si sia raffreddata significativamente dai suoi massimi post-pandemia. In definitiva, il destino del dollaro dipenderà dall'impegno della Fed verso un'inflazione bassa e stabile. La sua determinazione espressa a riportare l'inflazione al 2% ispira fiducia in questo senso.

In sintesi, mentre l'adozione crescente di alternative al dollaro richiederà tempo, una graduale erosione della sua posizione dominante sul palcoscenico del mercato finanziario globale è probabilmente inevitabile.

Detto questo, il valore “equo” del dollaro dipende in ultima analisi dal suo potere d'acquisto rispetto alle altre valute. Nel tempo, le valute fluttuano in base alle differenze nei tassi di inflazione a lungo termine, che dipenderanno dal successo della Fed nel controllare l'inflazione rispetto ai suoi omologhi globali. I disavanzi governativi rischiano però di rendere il suo compito sempre più difficile.