Il mercato obbligazionario reagisce al nuovo scenario economico

Produzione industriale MoM della Germania di gennaio in uscita oggi alle 8:00 (stima +1.6% contro -2.4% di dicembre) e alle 10:00 i prezzi alla produzione YoY di gennaio (stima +0.2% contro +1.1% di dicembre).

Il mercato del lavoro sembra reggere nonostante l'ondata di dazi, ma forse è ancora troppo presto per capirne appieno la portata. L'economia statunitense ha aggiunto 151.000 posti di lavoro a febbraio, solo modestamente al di sotto delle aspettative degli economisti di 160.000. Le buste paga del governo federale (esclusi i dipendenti delle poste) si sono ridotte di 6.700 unità in seguito agli sforzi per ridurre le dimensioni della forza lavoro federale.

Altrove, gli aumenti di posti di lavoro sono stati robusti nei settori manifatturiero, trasporti e magazzinaggio e assistenza sanitaria e sociale. Tuttavia, l'indagine sulle famiglie ha rivelato segnali timidi di debolezza del mercato del lavoro. La forza lavoro si è ridotta di 385.000 unità a febbraio, abbassando il tasso di partecipazione di 20 punti base al 59,9%. Anche il tasso di disoccupazione è aumentato di un decimo di punto percentuale al 4,1%. Ancora più preoccupante, il tasso di sottoccupazione U-6 è balzato di mezzo punto percentuale all'8,0%, il che potrebbe essere il presagio di una partecipazione più debole alla forza lavoro nei mesi a venire. Questa metrica è una misura più ampia della disoccupazione che include gli individui che lavorano part-time per motivi economici e coloro che attualmente desiderano un lavoro ma sono scoraggiati dal cercarlo.

Mercato del lavoro a parte, i recenti sviluppi economici riflettono una maggiore incertezza sulla politica commerciale. I mercati si sono agitati quando martedì il presidente Trump ha invocato l'International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) per imporre tariffe del 25% sulla maggior parte dei beni provenienti da Canada e Messico. Ha utilizzato la stessa autorità per aumentare le tariffe sulla Cina dal 10% al 20%. Non sorprende che ciascuna di queste azioni abbia incontrato ritorsioni. Ma le montagne russe non sono finite qui. Il presidente ha continuato a esentare temporaneamente le importazioni di auto da Canada e Messico e in seguito ha esteso le esenzioni per coprire tutte le importazioni scambiate nell'ambito dell'accordo commerciale USA-Messico-Canada (USMCA). Queste esenzioni dovrebbero terminare il 2 aprile, lo stesso giorno in cui dovrebbero entrare in vigore le tariffe reciproche.

Supponendo che le esenzioni temporanee siano effettivamente temporanee, stimiamo che le azioni commerciali del Presidente Trump fino ad oggi coprano il 44% delle importazioni statunitensi. Questa cifra potrebbe aumentare o diminuire nei prossimi mesi a seconda dei nuovi sviluppi. Ma anche senza la massima chiarezza, l'anticipazione delle tariffe sta già lasciando il segno sui dati economici. Il deficit commerciale a gennaio si è ampliato al suo punto più alto mai registrato a partire dal 1992, mentre le aziende si affannavano per anticipare le nuove imposte. Un aumento del 10% delle importazioni ha travolto un rispettabile guadagno dell'1,2% nelle esportazioni, con conseguente deficit commerciale di 131,4 miliardi di dollari. L'accumulo di scorte è stato più evidente nell’aumento del 34% nelle importazioni di forniture industriali. Ma anche i beni di consumo e i beni strumentali hanno registrato solidi guadagni.

Ogni distretto esaminato nel Beige Book di febbraio ha fatto qualche accenno a costi più elevati o rischi di fornitura associati alle tariffe. Produttori, rivenditori, agricoltori, aziende di trasporto e costruttori hanno tutti espresso trepidazione. Anche i sondaggi ISM di febbraio erano pieni di riferimenti alle tariffe. Il settore manifatturiero ha tecnicamente registrato un'espansione, ma appena al 50.3. I nuovi ordini sono crollati di 6.5 punti, le scorte sono rimaste in contrazione e l'occupazione è scesa di 2.7 punti. Inoltre, le tariffe sembrano già esercitare una pressione al rialzo sui prezzi. La componente dei prezzi pagati per la produzione è schizzata al suo valore più alto da giugno 2022. Come hanno osservato diversi produttori, "le tariffe in arrivo stanno causando un aumento di prezzo dei nostri prodotti".

Il divario tra i settori manifatturiero e dei servizi continua a crescere. Ricordiamo che la spesa complessiva dei consumatori è scesa a gennaio, guidata interamente da un calo nei beni durevoli e non durevoli. La spesa dei consumatori per i servizi è effettivamente aumentata per il 36° mese consecutivo. La domanda incrollabile dei consumatori ha sostenuto un'espansione continua nell'indice ISM Services, che è salito a 53.5 punti a febbraio, ma non dimentichiamo che i fornitori di servizi non sono completamente isolati dalle tariffe. La componente dei prezzi pagati è aumentata di 2.2 punti a febbraio poiché i rappresentanti di 16 su 18 settori del settore dei servizi hanno segnalato costi di input più elevati.

Nel frattempo, i tassi di interesse elevati continuano a pesare sugli investimenti residenziali e strutturali. Le spese complessive per le costruzioni sono scese dello 0.2% a gennaio, trascinate verso il basso dai cali negli edifici multifamiliari e commerciali. Le spese per gli edifici monofamiliari hanno invertito la tendenza con un rialzo dello 0.6%, il quinto miglioramento consecutivo. Da capire quanto il calo della fiducia dei costruttori di case mette in discussione quanto a lungo questo slancio possa essere sostenuto. Ci aspettiamo che il settore delle costruzioni affronterà notevoli sfide quest'anno, poiché i cambiamenti nelle politiche commerciali e di immigrazione aumentano i costi di input e mettono sotto pressione la forza lavoro edile.

Difficile pensare che i mercati finanziari non possano non tenere conto dell’evoluzione dello scenario economico generale. E in effetti le obbligazioni (che di solito reagiscono prima delle azioni) già si sono mosse. Il rendimento del Treasury a 10 anni ha iniziato il 2025 intorno al 4.6%, ed è arrivato fino al 4.8% a metà gennaio. Ma negli ultimi due mesi, una prospettiva economica più cupa in mezzo a una guerra commerciale in escalation ha spinto i rendimenti a circa il 4.26%. I rendimenti a lungo termine sono scesi troppo, troppo velocemente?

Da una prospettiva ciclica a breve termine, i rendimenti a lungo termine in calo hanno senso nel contesto di tariffe significativamente più elevate. Man mano che le tariffe aumentano e diventano più diffuse tra i principali partner commerciali degli Stati Uniti, aumenta il rischio di una recessione economica imminente, a nostro avviso. Inoltre, le tariffe aumentano le entrate e riducono il deficit, a parità di altre condizioni. Se le tariffe del 25% su Canada e Messico e una tariffa del 20% sulla Cina vengono mantenute ininterrottamente per i prossimi 12 mesi, le tariffe aumenteranno tra 100 miliardi e 200 miliardi di dollari di nuove entrate fiscali. Le politiche di riduzione del deficit dovrebbero anche ridurre i tassi di interesse a lungo termine marginali, a parità di altre condizioni. Entrando nel 2025, gli investitori avevano tariffe più elevate nelle loro previsioni economiche e questo è uno dei motivi per cui la attese degli investitori di fine anno per il rendimento a 10 anni è ora nell’intorno del 4.25%.

E da una prospettiva a più lungo termine? È interessante notare che l'attuale tasso spot sul rendimento a 10 anni (4.26% circa) non è troppo lontano dalla sua media nel 2024 (4.21%). Il più recente sondaggio della Fed sui partecipanti al mercato un sondaggio regolare sulle aspettative delle principali istituzioni finanziarie per l'economia e i mercati, ha rilevato che la previsione mediana per il rendimento del Tesoro a 10 anni nel lungo periodo era del 4.20%. Concordiamo con questa visione. La nostra ipotesi di lavoro è che il tasso neutrale sui fondi federali sia nell'intervallo basso-medio del 3%, mentre le stime per il premio a termine sono generalmente di 50-100 bps. Sommandoli insieme, il 4,00%-4,25% sembra quindi un punto di partenza ragionevole per il valore equo del rendimento a 10 anni nel lungo periodo.