Il punto di Antonio Tognoli

Prezzi al consumo Europei di gennaio in uscita oggi alle 11:00 (stima 5,1% contro 5,0% di dicembre). Che la FED si muova sul filo del rasoio, credo che ormai sia sotto gli occhi di tutti: se agisce con troppo anticipo rischia di frenare la crescita e alimentare la volatilità dei mercati, mentre se agisce troppo in ritardo rischia di innescare una pericolosa spirale inflazionistica, a cominciare da quella del lavoro. Quest’ultimo evidenzia un andamento in linea con la piena occupazione e rende la domanda strutturalmente superiore all’offerta, che significa l’avvio di pressioni salariali. La crescita della partecipazione alla forza lavoro potrebbe influire positivamente, ma i recenti cambiamenti sembrano tuttavia strutturali e una rapida inversione di rotta appare al momento improbabile.

Come sappiamo, i sei obiettivi della FED sono il mantenimento di una elevata occupazione, la stabilità dei prezzi, un tasso sostenuto dell’attività economica, la stabilità del sistema finanziario, la riduzione della volatilità dei tassi di interesse a lungo termine e la stabilità del mercato valutario. Non è impresa facile raggiungerli contemporaneamente, soprattutto con la situazione geo-politica attuale. Chiaro quindi il riferimento all’estrema flessibilità più volte ricordata da Powell.

Mettendo insieme i pezzi del puzzle, il nostro modello prevede un aumento di 0,25 bp dei tassi a marzo e maggio, l’avvio del ridimensionamento di bilancio all’inizio dell’estate e altri due aumenti dei tassi nel secondo semestre dell’anno. Non escludo tuttavia che dati peggiori delle aspettative possano far propendere la FED per un ulteriore rialzo. Nel breve periodo, appare improbabile che la FED cambi rotta e torni ad allentare la politica monetaria (occorrerebbe un sell-off azionario o un rallentamento della crescita superiori a quelli verificatisi nei cicli precedenti).

La difficoltà di previsione dipende dal contesto macroeconomico attuale, completamente diverso dai sei cicli storici che hanno preceduto l’inasprimento dei tassi. Ci sono infatti alcuni aspetti che balzano subito all’occhio:

• l’inflazione e le attese inflazionistiche appaiono molto più alte rispetto ai cicli precedenti. Inoltre gli indicatori del mercato del lavoro, tra cui crescita salariale e il gap in termini di occupazione, suggeriscono che ci troviamo intorno alla metà del ciclo, con possibilità quindi di ulteriori rialzi del costo del lavoro. Infine, le stime dell’output gap sono positive, a riprova che la crescita del PIL ha superato le previsioni;
• I tassi nominali e reali sono più bassi. L’inclinazione delle curve dei rendimenti appare nella media, anche se al momento sono molto meno ripide di quanto non fossero all’inizio dei due cicli precedenti;
• Le valutazioni degli assets rischiosi appaiono elevate, ma allo stesso tempo gli indicatori delle condizioni finanziarie evidenziano un quadro ancora espansivo e accomodante. Al momento il premio per il rischio implicito del mercato azionario è in linea con le medie storiche, ma è chiaro che rendimenti reali meno negativi comportino un rialzo del rischio che deve trovare un punto di equilibrio con un maggior rendimento. Infine, i livelli di indebitamento e capitalizzazione del mercato azionario rispetto al PIL sono ai massimi storici.

L’attuale contesto macroeconomico presenta alcune criticità uniche e mai sperimentate in passato. Le valutazioni onerose accrescono inoltre la vulnerabilità delle azioni a una correzione, oltre al fatto che i volumi dei titoli rischiosi nell’economia sono elevati rispetto alla media storica (sempre sulla base della capitalizzazione rispetto al PIL). In altre parole, questa situazione rende i prezzi degli assets rischiosi e la crescita economica più sensibili ad un inasprimento dei tassi di interesse, rispetto ai sei cicli di rialzo precedenti. Motivo questo che ci porta a sostenere che la FED si muova sul filo del rasoio. Malgrado il minore ottimismo, guardiamo ancora con favore all’azionario nel complesso cercando di trarre vantaggio dalla volatilità del mercato (mercati in movimento creano opportunità di investimento).

Per quanto riguarda il reddito fisso, riteniamo corretta un’esposizione prudente alla duration monitorando le variazione dei tassi in modo da accrescere opportunamente e almeno in parte la duration del portafoglio. Giudizio positivo sul dollaro USA rispetto alle principali valute, alla luce delle prospettive di crescita relativa e dei differenziali di tasso di interesse.