Il punto di Antonio Tognoli

Nessun dato significativo per i mercati in uscita oggi. Sono orami più di dieci anni che i tassi reali sono negativi. Lecito quindi chiedersi se questo possa continuare e sia un vantaggio oppure un problema. Per misurare il livello di equilibrio tra economia reale (inflazione) e finanza (tassi di interesse nominali) è utile incrociare i due dati: sottraendo dai tassi nominali il livello di inflazione si arriva al tasso reale. I tassi reali negativi tendono ad avvantaggiare i debitori e svantaggiare i creditori perché riducono il costo reale di un debito (a tasso fisso, ovvero la gran parte dei titoli di Stato governativi) e allo stesso tempo penalizzano le entrate effettive dei creditori. Quindi, almeno in teoria, una fase di repressione finanziaria (così si chiama un sistema di tassi reali negativi) può essere paragonata a una sorta di Robin Hood macroeconomico per riportare in equilibrio la distribuzione della ricchezza, così come parzialmente avvenuto negli anni 70-80. La fase attuale è tuttavia diversa, perché oggi non è tanto l’inflazione a creare la repressione finanziaria ma le politiche espansive delle banche centrali. L’enorme liquidità immessa dalle banche centrali ha gonfiato il valore delle azioni e delle obbligazioni favorendo la classe sociale più dotata della disponibilità economica per investire nei mercati finanziari.

Lo scenario futuro non può quindi essere da “back to the future” perché la situazione di partenza è diversa. Vediamone gli elementi chiave. Intanto una variabile è trasversale a tutte le altre: il Covid – 19. La combinazione dell’aumento delle preoccupazioni sulle varianti, delle posizioni in portafoglio esposte alle asset class di rischio e della prevedibile diminuzione dei volumi di trading, faranno aumentare la volatilità.

Sebbene le dinamiche del virus siano incerte, siamo convinti che il paradigma politico sia cambiato e che le banche centrali stiano ora tentando in diversi modi di superare gli obiettivi di inflazione per compensare gli errori passati. La BCE ha più volte ribadito l’approccio accomodante nelle revisioni strategiche sui tassi e gli occhi sono ora puntati sulla riunione della FED il 14-15 dicembre per capire se con l’inflazione più alta degli ultimi 30 anni, il tapering e il conseguente aumento dei tassi non possano essere anticipati rispetto a quanto sostenuto fino ad ora.

La nostra visione è che i rendimenti nominali questa volta tenderanno ad aumentare molto meno, in risposta all’inflazione rispetto a situazioni simili del passato. Non escludiamo tuttavia una loro crescita che rimarrà comunque contenuta. Quindi si, i tassi reali crediamo che saranno ancora negativi per gran parte del 2022. Il suggerimento conseguente è quello di sottopesare i Treasury e i titoli di Stato in generale, sia su base tattica che strategica.

I tassi reali negativi supportano invece uno trend positivo per le azioni, anche se i mercati potrebbero reagire in modo eccessivo ai dati economici e ad altri flussi di notizie. Siamo convinti che le prospettive di chiusura d’anno e dei primi mesi del 2022 siano positive e consideriamo eventuali vendite temporanee come opportunità per riaggiustare i portafogli in una posizione pro-rischio.