Il punto di Antonio Tognoli

In uscita oggi alle 11:00 l’indice Zew di dicembre (stima 25,3 punti contro 31,7 di novembre) e il PIL del 3Q Europeo (stima 2,2% uguale al 2Q). Dopo l’inaspettata crescita di novembre lo Zew, che come noto misura la fiducia delle imprese, è atteso quindi ritornare appena sopra i livelli di ottobre (22,3). Come abbiamo avuto modo di scrivere, le nostre attese sui mercati azionari per il finire d’anno e il 2022 sono moderatamente positive, grazie soprattutto alle aspettative dei tassi reali che dovrebbero mantenersi negativi per tutto il prossimo anno e per questa via sostenere (tra le altre cose) gli ingenti aumenti del debito pubblico indotti dalla pandemia. La domanda diventa ora se con questo scenario, sia meglio privilegiare i titoli growth o i titoli value. La scelta è diventata quanto mai difficile, perché la differenza tra i due è diventata molto sottile. Abbiamo identificato almeno tre macro temi a supporto della nostra tesi:

Il calo strutturale dell’importanza dei settori ad alto tasso di titoli value, fra tutti i financials e le utilities. Prendiamo per esempio le banche. Queste sono alle prese con fattori destinati a cambiarne per sempre il volto: una sempre più rigida regolamentazione, lo spread fra tassi attivi e passivi sempre più schiacciato che indebolisce il margine di interesse e i nuovi e più agili concorrenti (leggi fintech) che stanno emergendo. Questi fattori contribuiscono a rendere il tasso di crescita dei dividendi sempre meno sostenibile, almeno per le banche tradizionali. Per quanto riguarda invece le utilities, la crescita della sensibilità ambientale imporrà alle imprese tradizionali investimenti crescenti verso le energie rinnovabili. Fondamentale sarà quindi identificare le società che puntano sull’energia pulita, ma siamo ancora lontani dalla definizione di strutturati piani di transizione verso l’energia green. I fattori di incertezza hanno contribuito a ridurre l’importanza dei due settori all’interno dei portafogli.

Gli effetti della “rivoluzione industriale” tecnologica che impone cambiamenti sempre più pervasivi. I cosiddetti FAANG+M (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google e Microsoft) hanno fatto da apripista ai progressi incentrati sulle tecnologie chiave, come le connessioni internet ad alta velocità su dispositivi mobili, l’intelligenza artificiale e l’automazione, l’analisi dei big data e l’uso della tecnologia cloud. La trasformazione digitale è tuttavia solo all’inizio. Per fare un esempio, pensiamo al mercato globale dell’e-commerce che vale oggi poco più di 4 mila miliardi di dollari, ma rappresenta solo il 19% circa delle vendite al dettaglio, nonostante il raddoppio negli ultimi dodici mesi. Le società che operano in questo settore, che a ragione possono essere definite growth, vista la dimensione raggiunta e i risultati attesi, possono a nostro avviso anche essere definite value.

La crescita dei beni immateriali tutt’ora sottostimata nel valore delle imprese e rende sempre più complesso definire il valore intrinseco di una società. Per fare un esempio, prendiamo il mercato azionario USA dove la percentuale di beni immateriali rispetto a quelli materiali è aumentata del 40% in 30 anni, tanto che oggi entrambe le categorie sono equamente rappresentate. I beni immateriali sono tendenzialmente non fisici e non finanziari, e poiché molti di questi elementi sono difficili da quantificare, il loro “reale” valore spesso non compare nei bilanci che in molti casi sono quindi sottostimati. Una condizione che impedisce all’investitore di cogliere il reale valore di una società sul lungo termine.

Siamo sempre più convinti che le società oggetto di investimento debbano possedere alcune caratteristiche che, considerate insieme, consentono non solo un ritorno reddituale superiore al rischio sopportato, ma anche il superamento della distinzione tra titoli value e growth. Queste sono: la produzione di cash flow costante e sostenibile nel tempo, un tasso di crescita ed una redditività non inferiore alla media del proprio settore di riferimento, leadership tecnologica.