Il punto di Antonio Tognoli

Ieri gli occupati USA ADP di aprile (settore privato) sono risultati maggiori rispetto alle attese (192k contro 179k attesi), ma in contrazione rispetto a marzo (208K). In contrazione il PMI USA manifatturiero di aprile (50 punti contro 49,9 atteso e 51,9 di marzo). In contrazione l’ISM manifatturiero di aprile (49,2 punti contro 50 atteso e 50,3 di marzo). I dati evidenziano graduale e pilotato rallentamento dell’economia USA.

Tra una raffica di utili, il rapporto sul PIL statunitense del 1Q24 e il rilascio della misura dell'inflazione preferita dalla Fed, gli investitori hanno avuto molto da digerire mentre i mercati continuano a navigare in un inizio accidentato del secondo trimestre. Nonostante l’afflusso di nuovi dati, a nostro avviso il quadro narrativo è rimasto sostanzialmente invariato e i titoli azionari hanno recuperato metà delle perdite di aprile grazie alla forza del settore tecnologico.

La scorsa settimana è stata la stagione degli utili più movimentata degli Stati Uniti, con circa un terzo delle società dell’S&P 500 (40% della capitalizzazione di mercato) che hanno riportato i risultati. Finora questi sono stati incoraggianti, con circa l'80% delle aziende che hanno sorpreso al rialzo e superato del 10% le stime. Dato il loro enorme contributo agli utili dell’indice, i riflettori erano puntati sul gruppo dei “Magnifici Sette” tecnologici a mega capitalizzazione.

Poiché le valutazioni di questi ultimi sono aumentate negli ultimi cinque mesi, il livello delle aspettative era elevato. Al di là degli utili realizzati nel 1Q24, importanti erano le prospettive per supportare queste valutazioni. La buona notizia è che, nel complesso, le aziende USA finora sono state in grado di essere all’altezza della situazione.

Per l'intero anno, le stime sugli utili si mantengono stabili, indicando che i profitti aziendali medi delle società dell’S&P 500, sono sulla buona strada per crescere poco più del 10%, in significativa accelerazione rispetto al 2023. A nostro avviso, la solida domanda continuerà a sostenere la crescita dei ricavi, mentre la redditività potrebbe recuperare grazie alla lenta moderazione dei costi di produzione.

I titoli tecnologici USA a grande capitalizzazione hanno registrato un notevole rally negli ultimi due anni che, a differenza della bolla tecnologica degli anni 2000, non è costruito sulla sabbia, poiché è stato guidato da una forte crescita degli utili. Le opportunità legate all’abilitazione e all’applicazione dell’intelligenza artificiale sembrano avere ancora un grande potenziale di crescita. Riteniamo tuttavia, che la sovraperformance degli utili e il divario con il resto del mercato inizieranno probabilmente a ridursi nella seconda metà dell’anno, supportando la nostra visione secondo cui il rally si estenderà ad altre società e settori che sono rimasti indietro.

Sul fronte economico, la crescita degli Stati Uniti ha superato il suo potenziale di circa il 2% nei sei trimestri precedenti, ma la serie positiva si è interrotta all’inizio del 2024. La stima anticipata del PIL del primo trimestre ha indicato che la crescita ha rallentato notevolmente all’1,6% da un ritmo annualizzato del 3,4%, mancando le aspettative di consenso. Il rallentamento è stato in parte dovuto alla riduzione della spesa personale, anche se i consumi hanno contribuito alla crescita con un ancora solido 1,7%. La spesa per beni durevoli è diminuita poiché le famiglie avvertono il peso degli alti tassi di interesse. Ma il consumo di servizi è cresciuto al ritmo più veloce degli ultimi due anni e mezzo, suggerendo che il consumatore non è ancora esaurito

La maggior parte della perdita del PIL è derivata dal commercio estero e dalle scorte, entrambi componenti volatili, il cui impatto tende ad attenuarsi nel tempo. Un aumento minore delle scorte ha rappresentato un freno per il secondo trimestre consecutivo, mentre le importazioni sono cresciute molto più rapidamente delle esportazioni, riflettendo una domanda interna più forte rispetto alla debolezza dell’economia globale e al vento contrario di un dollaro USA più forte.

Se guardiamo sotto la superficie, il mancato PIL complessivo non è così preoccupante come potrebbe sembrare a prima vista. La domanda interna ha continuato a crescere a un ritmo annualizzato del 2,8%, sostenuta dalla solida crescita dei consumi, degli investimenti delle imprese e dell'edilizia abitativa. Dopo essere cresciuta a un ritmo rapido nella seconda metà del 2023, l’economia sta gradualmente rallentando, il che dovrebbe contribuire ad alleviare alcune delle pressioni al rialzo sui prezzi.

Poiché i risparmi delle famiglie accumulati negli ultimi tre anni si stanno esaurendo e l’impatto dei precedenti rialzi dei tassi continua a filtrare attraverso l’economia, la nostra aspettativa è che la crescita si stabilizzerà tra l’1,5% e il 2% nella seconda metà dell’anno e all’inizio del 2025, prima di una potenziale riaccelerazione con l’avvio del ciclo di allentamento della Fed.

Sul fronte dell’inflazione, ci aspettiamo che, alla luce dei recenti dati, la Fed ribadisca il recente messaggio secondo cui sarà opportuno mantenere in vigore l'attuale politica restrittiva più a lungo. Il nostro scenario di base rimane che l’inflazione rallenterà nei prossimi mesi, consentendo alla Fed di iniziare a tagliare i tassi, possibilmente due volte nella seconda metà dell’anno.

Dopo tre sorprese consecutive al rialzo dell’inflazione, gli investitori stanno ora estrapolando la stessa tendenza per il futuro, ma un eventuale indebolimento degli affitti e una decelerazione nella crescita dei salari potrebbero cambiare ancora una volta la situazione. Ci aspettiamo che l’ultimo miglio dell’inflazione richieda più tempo e un po’ di pazienza, ma vediamo ulteriori progressi in vista.

Che significa tutto questo per il portafoglio? Probabilmente siamo entrati in una fase più instabile del mercato, spinta dall’incertezza sul percorso della politica della Fed. Il pendolo si è spostato dagli investitori che avevano una prospettiva ottimistica sui tagli dei tassi all’inizio di quest’anno, a quelli che pensano alla ripresa dei rialzi dei tassi.

Manteniamo le nostre prospettive cautamente positive per l'anno basate sulla resilienza della crescita economica, sulla riaccelerazione dei profitti aziendali e sull'orientamento della Fed ad allentare la politica una volta che si sarà stabilita una serie di migliori letture dell'inflazione, probabilmente entro settembre. Rimarremmo sempre sovrappesati di America poiché il mercato rialzista continua e di cercare opportunità per diversificare le partecipazioni azionarie verso segmenti del mercato che sono rimasti indietro e scambiati a valutazioni più basse.

La disfatta dei titoli di Stato da inizio anno, e più in generale negli ultimi tre anni, ha fatto sì che la liquidità abbia sovraperformato le obbligazioni investment grade negli ultimi 10 anni, il che rappresenta un’anomalia storica, che riflette il punto di partenza di record - bassi rendimenti nei primi giorni della pandemia e l’aggressiva campagna di inasprimento della Fed. Non prevediamo un forte rally delle obbligazioni fintanto che la Fed non inizierà a tagliare i tassi, ma a nostro avviso il potenziale rialzo è maggiore del ribasso, dato il potenziale inizio anticipato dell’allentamento.

Vediamo l'opportunità di iniziare a integrare la liquidità con obbligazioni e azioni a medio e lungo termine, a seconda della tolleranza al rischio e dell'orizzonte temporale dell'investitore. Avere un’allocazione sovradimensionata in liquidità e GIC che attualmente presentano tassi interessanti comporta un rischio di reinvestimento, poiché le politiche della Fed hanno probabilmente già raggiunto il picco.

Negli ultimi 100 anni, la liquidità ha sovraperformato un portafoglio azionario/obbligazionario 60/40 in meno del 30% dei casi, e nella maggior parte dei casi coincideva con recessioni e mercati ribassisti, condizioni che non vedremo nei prossimi 12 mesi