Il punto di Antonio Tognoli

Tasso di disoccupazione dell’Italia di marzo previsto stabile al 7,5%, così come stabile è previsto al 6,5% quello dell’Europa. Entrambi sono previsti alle 11:00. Alle 14:30 è invece la volta della variazione degli occupati e del tasso di disoccupazione USA: i primi sono previsti pari a 243k (da 303k di marzo), mentre il secondo è previsto stabile al 3,8%. Alle 15:45 usciranno invece il PMI servizi e composito USA di aprile: 50,9 punti le attese del primo (52,1 a marzo) e 50,9 punti per il secondo (51,7 a marzo). A seguire alle 16:00 è previsto invece l’ISM non manifatturiero USA di marzo (stima 52 punti contro 51,4 di febbraio).

Come era nelle attese, mercoledì la Fed ha lasciato invariati i tassi di interesse. Pur essendo ancora propenso a ridurli Powell ha affermato che, dopo aver iniziato il 2024 con tre mesi di aumenti dei prezzi più rapidi del previsto, ci vorrà più tempo del previsto per centrare il target del 2%. I membri del FOMC sembrano infatti sicuri che l’inflazione riprenderà presto il calo verso l’obiettivo. Di fatto, la Fed ha posto le basi per un mantenimento potenzialmente prolungato del tasso di riferimento nell’intervallo 5,25%-5,50% in vigore da luglio. Powell è ancora convinto che l’attuale tasso di riferimento stia esercitando una pressione sufficiente sull’attività economica per riportare l’inflazione sotto controllo. E questo significa che aspetterà tutto il tempo necessario perché questo diventi evidente.

A seguito delle parole di Powell, gli investitori si interrogano se quest’anno ci saranno o meno tagli dei tassi. Crediamo che se l'inflazione si rivelasse più persistente del previsto, si muovesse lateralmente e il mercato del lavoro rimanesse forte, difficilmente la Fed taglierebbe i tassi.

La Fed ha anche annunciato una diversa dinamica di riduzione del suo bilancio a partire dal 1° giugno, consentendo la “fuga” di soli 25 miliardi di dollari in titoli del Tesoro ogni mese rispetto agli attuali 60 miliardi di dollari. I titoli garantiti da mutui ipotecari continueranno a defluire fino a 35 miliardi di dollari al mese. La variazione ha lo scopo di garantire che il sistema finanziario non rimanga a corto di riserve, come è accaduto nel 2019 durante l’ultimo round di stretta quantitativa.

Scende ancora il PMI manifatturiero dell’Europa di aprile (45,7 punti contro 45,6 atteso e 46,1 di marzo), continuando a stazionare sotto quota 50, spartiacque che segnala recessione.

Richieste settimanali USA alla disoccupazione in flessione rispetto alle attese (208k contro 212k stimate) e in linea con quelle della scorsa settimana. Cresce il costo unitario del lavoro USA nel 1Q24 (4,7% contro 3,6% atteso e 0,4% del 4Q23), mentre cala la produttività sempre del 1Q24 (0,3% contro 0,8% atteso e 3,5% del 4Q23). Questi dati sono esattamente il contrario di quello che servirebbero alla Fed per ridurre i tassi.

Le notizie positive sugli utili provenienti da diverse società, lette alla luce delle dichiarazioni di Powell, hanno contribuito a compensare ulteriori prove che i tagli dei tassi sono probabilmente fuori discussione per tutta l'estate e forse potenzialmente più a lungo. Mentre i principali indici hanno registrato guadagni durante la settimana grazie agli ottimi risultati trimestrali di alcuni titoli a mega capitalizzazione noti come i “magnifici sette”, altri dati importanti sono stati pubblicati, come la stima iniziale del PIL del 1Q24, i dati definitivi di inflazione headline e quella PCE.

Questi ultimi hanno evidenziato che l’inflazione sta andando nella direzione sbagliata e che l’economia rimane troppo forte perché la Fed possa ridurre i tassi nel breve termine. E mentre il rapporto sul PIL ha ricevuto la massima attenzione, un rapporto completo del Bureau of Labour Services, anch’esso pubblicato la settimana scorsa, ha evidenziato il compito incredibilmente difficile che la Fed dovrà affrontare nel soffocare l’inflazione senza causare una recessione.

Come abbiamo notato negli ultimi mesi, la Fed si è concentrata sul mercato del lavoro e sulla crescita dei salari a causa del ruolo che i salari possono svolgere nell’alimentare una spirale salari-prezzi. Un mercato del lavoro ristretto di solito si traduce in salari più alti e questi possono essere utilizzati per pagare prezzi più alti, il che incoraggia quindi un’inflazione ancora maggiore.

Sfortunatamente, dato che l’occupazione è un indicatore ritardato dell’economia, quando finalmente compaiono segnali di debolezza nel mercato del lavoro, spesso accade dopo che il declino dell’economia è già in movimento e lo slancio al ribasso può svilupparsi rapidamente.

L’ultimo rapporto Business Employment Dynamics (BED) evidenzia come, nonostante i dati principali sull’occupazione suggeriscano un robusto mercato del lavoro, ci sono segnali di fondo che le cose potrebbero essere più fragili di quanto in realtà appaiano.

Il rapporto BED esce trimestralmente e copre 9,1 milioni di imprese private in tutto il paese rispetto ai soli 670.000 inclusi nel rapporto mensile non agricolo del Bureau of Labor Statistics (BLS). L’ultimo rapporto esamina il quadro occupazionale per il terzo trimestre del 2023. Le dimensioni più ampie del campione e il fatto che si tratti di un rapporto trimestrale lo rendono meno suscettibile alle revisioni che possono verificarsi nei dati non agricoli. Vale la pena sottolineare questa distinzione perché i dati BED suggeriscono che potremmo assistere a revisioni significative di quelli che erano considerati forti numeri non agricoli riportati negli ultimi trimestri. Si ricorda che il rapporto sulle famiglie, pubblicato contemporaneamente ai dati non agricoli, ha mostrato un quadro occupazionale molto più debole rispetto al rapporto non agricolo.

Ebbene, l'ultimo rapporto trimestrale mostra che nel 3Q23 sono stati persi 192k posti di lavoro. Al contrario, i rapporti non agricoli riguardanti lo stesso periodo hanno mostrato un aumento di posti di lavoro di 494k unità. I dati BED mostrano anche che le perdite di posti di lavoro sono state distribuite in tutta l’economia, con otto settori su 13 che hanno segnalato diminuzioni. Inoltre, le perdite lorde di posti di lavoro hanno superato gli aumenti di posti di lavoro in 35 stati.

Facendo un ulteriore passo avanti, gli ultimi dati mostrano che 18 stati stanno ora innescando la cosiddetta regola Sahm (dall’ex economista della Fed Claudia Sahm). Secondo la regola, dal 1960, ogni volta che il tasso di disoccupazione medio mobile a tre mesi è aumentato dello 0,5% o più rispetto al minimo precedente, è seguita una recessione. Inoltre, a partire dal 1976, ogni volta che una parte così ampia di stati ha soddisfatto le condizioni ne è poi seguita una recessione. Sebbene il tasso di disoccupazione nazionale non abbia ancora raggiunto la soglia identificata dalla regola Sahm, è interessante notare che il 36% degli stati in realtà lo è già.

Il rapporto BED è coerente con altri indicatori occupazionali che seguiamo. Ad esempio, tre degli ultimi quattro dati sull’occupazione dell’indice PMI, sia per il settore manifatturiero che per quello dei servizi, hanno mostrato dati sull’occupazione in calo. Dal 1997, ci sono stati 44 mesi in cui entrambi i gruppi hanno segnalato un calo dell’occupazione. In 41 di questi 44 casi (93%), il rapporto sui salari non agricoli ha mostrato anche perdite di posti di lavoro.

Infine, anche l’Employment Trends Index del Conference Board segnala un indebolimento del mercato del lavoro. L’indice è un aggregato di otto indicatori del mercato del lavoro ed è una misura lungimirante. L’indice ha seguito una traiettoria discendente da marzo 2022, anche se le letture mensili hanno registrato dei rimbalzi.

Lo scopo di questa analisi dettagliata dei vari indicatori occupazionali è quello di evidenziare che il margine tra quello che sembra essere un mercato del lavoro forte e quello che potrebbe disfarsi rapidamente è sottile. Pertanto, continuiamo a credere che, nonostante i migliori sforzi della Fed, non sarà facile evitare una recessione poiché continua a combattere le ostinate pressioni sui prezzi.

Nel frattempo, anche l'attività commerciale ha rallentato in aprile e ha toccato il minimo degli ultimi quattro mesi. Gli ultimi dati preliminari dell'indice S&P Global Composite Purchasing Managers, che traccia sia il settore manifatturiero che quello dei servizi, mostrano che il valore dell'indice della produzione composita è arrivato a 50,9 (livelli superiori a 50 indicano crescita), in calo rispetto alla lettura finale di marzo, pari a di 52.1

Pur essendo tecnicamente ancora in territorio di espansione, i rapporti hanno segnalato una crescita sostanzialmente in fase di stallo, con un calo complessivo dei nuovi ordini per la prima volta in sei mesi. Alcuni intervistati nel settore dei servizi hanno attribuito il calo della domanda all’aumento dei tassi di interesse e dell’inflazione. I produttori hanno individuato prezzi più alti e scorte dei clienti già a livelli accettabili.

Inoltre, il rallentamento del PIL del 1Q24 ha fatto scendere ai minimi degli ultimi cinque mesi il sentiment delle imprese. Con l’affievolirsi delle prospettive imprenditoriali, le aziende hanno rinunciato a sostituire i lavoratori che se ne erano andati. Il calo delle assunzioni ha portato al primo calo dell’occupazione da giugno 2020. I fornitori di servizi hanno segnalato i maggiori cali dell’occupazione, con l’entità dell’ultimo calo raramente visto negli ultimi due decenni. Riteniamo che il contesto economico più difficile abbia inoltre spinto le aziende a tagliare i salari ad un ritmo mai visto dai tempi della crisi finanziaria globale e del blocco anticipato della pandemia