Le mutevoli narrazioni dei mercati hanno fatto oscillare i prezzi

10/10/2024 06:15

Qualità e reddito che troviamo in Europa: credito a breve termine su spread meno stretti e titoli di Stato, poiché ci sembra che i rendimenti meglio riflettano le aspettative degli analisti sui tassi di riferimento rispetto agli Stati Uniti.

A cura di Antonio Tognoli, Responsabile Macro Analisi e Comunicazione presso Corporate Family Office SIM

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Produzione industriale dell’Italia MoM di agosto in uscita oggi alle 10:00 (stima +0,2% da -0,9% di luglio). Alle 13:30 la BCE pubblica le minute dell’ultimo meeting, mentre alle 19:00 parlerà il presidente della Bundesbank, Nagel.

Nel frattempo, il ministro dell’economia tedesco, Habeck, ieri ha tagliato le stime del PIL per il 2024 a -0,2% (da +0,3%), prevedendo quindi ancora una recessione (dopo il -0,3% del 2023). Il ministro ha citato come causa i problemi strutturali della Germania, tra cui quello demografico, la scarsa competitività dell’industria e una domanda che rimane debole.

Meglio dovrebbe andare nel 2025, dove il PIL è atteso crescere dell’1,1%, grazie ad una ripresa di consumi e industria e maggiori investimenti e al calo dell’inflazione, all’aumento dei redditi e alla politica monetaria più accomodante. Difficile dire se questo spingerà la Germania a sostenere un calo maggiore di 25 bp dei tassi nel prossimo meeting della BCE del 17 ottobre prossimo.

Alle 14:30 è la volta dei dati USA: inflazione MoM di settembre (stima +0,1% da +0,2% di agosto) che dovrebbe portare il tendenziale annuo al 2,3% (dal 2,5% di agosto) e richieste di sussidi settimanali alla disoccupazione (stima 229k da 225k della scorsa settimana). Alle 15:15 e alle 17:30 parleranno rispettivamente due membri del FOMC, Cook e Williams. Se i dati fossero confermati crediamo che costituirebbero un altro importante tassello per la Fed al fine di ridurre i tassi nel prossimo meeting del 7 novembre (secondo il FedWatch Tool, a ieri l’87% dei trader indicava la possibilità di una riduzione di 25 bp).

Le narrazioni dei mercati si sono capovolte quest'anno facendo oscillare non poco i prezzi. Il fermento intorno all'intelligenza artificiale ha lasciato il posto ai dubbi sul ritorno reddituale degli investimenti legati alla stessa. Ad agosto, un tasso di disoccupazione in aumento negli Stati Uniti ha scatenato nuovamente timori di recessione, spingendo i mercati ad aspettarsi tagli dei tassi tanto profondi quanto nelle recessioni passate. Abbiamo più volte messo in luce come sia i timori di recessione che le aspettative dei tagli dei tassi fossero esagerati.

Riteniamo infatti che questo non sia un tipico ciclo economico, ma un mondo plasmato da vincoli di offerta. Un esempio è il mercato del lavoro. Il recente aumento della disoccupazione non è dovuto ai licenziamenti, ma piuttosto all'immigrazione elevata che ha ampliato l'offerta di lavoro. La crescita dell'occupazione è ancora solida, come confermato dai dati di venerdì. Il tasso di disoccupazione è sceso di nuovo e i mercati hanno in qualche modo ridimensionato le aspettative di taglio dei tassi. La crescita dei salari si è raffreddata, facendo scendere l'inflazione. Eppure, potrebbe non durare: l'immigrazione probabilmente scenderà al suo livello storico e non compenserà più il calo della forza lavoro dovuto all'invecchiamento della popolazione. Ciò potrebbe far salire di nuovo l'inflazione.

La divergenza demografica è proprio una delle cinque mega forze, o cambiamenti strutturali, che riteniamo siano in grado di aumentare le pressioni inflazionistiche e l'incertezza macroeconomica a lungo termine. Il quadro macroeconomico a breve termine presenta invece motivi per continuare a propendere per il rischio. Il raffreddamento dell'inflazione ha infatti consentito alla Fed di tagliare i tassi, pur in presenza di una crescita che non sta rallentando bruscamente. Vediamo questa resilienza riflessa nella forza degli utili aziendali che si espande oltre il settore tecnologico. Motivo questo per il quale crediamo che sia saggio mantenere una sovra ponderazione delle azioni statunitensi su un orizzonte di sei-dodici mesi.

Gli analisti prevedono che gli utili cresceranno del 20% per la tecnologia e di un solido 8% circa per il resto del mercato nei prossimi 12 mesi. In questo contesto, pensiamo che il tema dell'IA abbia più spazio per crescere. Ma poiché gli investitori mettono in dubbio la grande spesa in conto capitale per l'IA da parte delle principali aziende tecnologiche, riteniamo non opportuno ampliare la sovra ponderazione dell'IA in senso stretto, ma esplorare altri settori che ne supportano l'espansione, quali l’energia, i servizi di pubblica utilità, l’immobiliare e l’industriale.

Crediamo che sia comunque meglio rimanere agili mentre osserviamo le elezioni statunitensi, la geopolitica e i grandi cambiamenti politici a livello globale. Notiamo inoltre come diversi analisti abbiano sovrappesato le azioni cinesi dopo che il segnale politico della riunione del politburo di settembre ha suggerito che potrebbe essere in arrivo un importante stimolo fiscale. Ciò non cambia le sfide strutturali a lungo termine che attendono la Cina nei prossimi anni, ma sicuramente pongono le basi per una crescita più sostenibile nel medio e lungo termine.

L'attacco dell'Iran a Israele e la promessa di rappresaglia di Israele segnano una forte escalation in Medio Oriente. Il suo impatto sul mercato è stato per ora limitato, ma potrebbe aumentare se ci sarà un'ulteriore escalation. Per il momento restiamo comunque pro-rischio. Tali eventi sottolineano però che il rischio geopolitico è strutturalmente elevato e potenzialmente in crescita. Se il maggior rischio dovesse essere metabolizzato dagli investitori, questi chiederebbero immediatamente più rendimento che, a parità di tutte le altre condizioni, può essere ottenuto solo comprando a prezzi più bassi.

Per quanto riguarda i bond, riteniamo che nel lungo termine potrebbero non ammortizzare in modo affidabile la volatilità delle attività rischiose, in particolare in un regime guidato dall'offerta, poiché gli shock che alimentano l'inflazione potrebbero anche far salire i rendimenti. Visto che la Fed, come le altre banche centrali, ha le armi spuntate contro l’inflazione da offerta. Preferiamo comunque la qualità e il reddito nelle obbligazioni.

Qualità e reddito che troviamo in Europa: credito a breve termine su spread meno stretti e titoli di Stato, poiché ci sembra che i rendimenti meglio riflettano le aspettative degli analisti sui tassi di riferimento rispetto agli Stati Uniti. Negli Stati Uniti agli strategist piacciono le obbligazioni a medio termine, poiché i mercati scontano i profondi tagli dei tassi della Fed.

Cercando di riassumere. Nel corso della settimana abbiamo visto come le azioni statunitensi siano sostanzialmente rimaste invariate dopo il solido rapporto sull'occupazione di settembre. I rendimenti dei titoli del Tesoro a due e dieci anni sono saliti rispettivamente a circa il 3,93% e il 3,97%. Nel frattempo, i mercati hanno in qualche modo ridotto le aspettative di taglio dei tassi, che ritenevamo fossero esagerate. L'economia statunitense ha aggiunto 254k posti di lavoro a settembre, ben al di sopra delle aspettative del consenso. La forte creazione di posti di lavoro insieme all'allentamento delle pressioni salariali indicano un'offerta di lavoro ancora in espansione.

Oggi vedremo se effettivamente il CPI continuerà a scendere verso l'obiettivo della Fed del 2%. I recenti dati PCE mostrano che l'inflazione di fondo si sta moderando poiché la spesa dei consumatori per beni e servizi e l'offerta si sono normalizzate dopo la pandemia. Anche l'immigrazione sta aumentando l'offerta di lavoro, raffreddando la crescita salariale. Tuttavia, nel lungo termine, vediamo vincoli strutturali all'offerta come una forza lavoro in calo a causa dell'invecchiamento della popolazione che rendono persistenti le pressioni inflazionistiche.

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