L’AIE rilascerà diversi milioni di barili, ma non tutti i greggi sono uguali

Si apre una settimana dominata dai dati sull’inflazione USA. Si inizia martedì 12 con il CPI di aprile, atteso in rialzo mensile allo 0.3-0.6% MoM con core in moderazione. L’attenzione è comunque alta per confermare o smentire un possibile re-acceleration dell’inflazione. Mercoledì 13 seguirà il PPI, mentre giovedì 14 arriveranno le Retail Sales.

Un CPI più caldo del previsto rafforzerebbe la narrativa di una Fed “higher for longer”, pesando sulle azioni (soprattutto growth/tech), obbligazionario e dollaro forte. Viceversa, dati soft favorirebbero un risk-on, un taglio di tassi attesi e una debolezza del USD. I mercati sono già in rally su earnings forti e sorprese negative sull’inflazione potrebbero interromperlo bruscamente. Ci aspettiamo una crescita della volatilità tra martedì e giovedì. Da non sottovalutare poi le tensioni geopolitiche e il meeting Trump-Xi che potrebbero influenzare sentiment su trade e commodities.

Sappiamo che la crisi dello Stretto di Hormuz sta causando la più grande interruzione del commercio di petrolio della storia, interessando circa 20 mbd (milioni di barili al giorno) — ovvero circa il 20% dell'offerta globale di greggio e prodotti raffinati. I flussi di esportazione si sono di fatto arrestati a metà aprile, colpendo in particolare l'Asia e l'Europa per due ragioni. In primo luogo, l'82% delle esportazioni da Hormuz è solitamente diretto verso l'Asia, coprendo circa il 60% delle importazioni della regione e il 45% della sua domanda. In secondo luogo, la chiusura di raffinerie, la scarsa capacità di raffinazione residua, le restrizioni sulle importazioni russe e le scarse scorte di carburante per aerei (jet fuel) hanno esposto l'Europa ad una carenza di quest'ultimo. Le importazioni di jet fuel coprono il 30% della domanda europea, il 75% delle quali transita per Hormuz (circa 0,375 mbd).

Tuttavia, diversi fattori mitiganti hanno ridotto la carenza effettiva dell'offerta a circa la metà dell'interruzione nominale, contribuendo a limitarne l'impatto globale. Questi includono:

• condizioni iniziali di eccesso di offerta per circa 3 mbd;
• reindirizzamento di oleodotti e rotte portuali per circa 5 mbd;
• scorte globali ai massimi da cinque anni, con un prelievo immediato dalle scorte commerciali e dai depositi galleggianti;
• brevi deroghe alle sanzioni per Iran e Russia;
• aumento del tasso di utilizzo della capacità di raffinazione nell'area OCSE Americhe verso i massimi stagionali pluridecennali e incremento delle esportazioni di prodotti raffinati degli Stati Uniti;
• sostituzione del combustibile. Insieme, questi fattori implicano una perdita netta di offerta globale più vicina ai 10 mbd rispetto ai 20 mbd dell'interruzione dichiarata, aiutando a estendere la copertura delle scorte e a limitare gli effetti macroeconomici globali.

La difficoltà nel sostituire il greggio pesante e acido (heavy sour) del Medio Oriente, unita all'elevata concentrazione della capacità di raffinazione in Asia e alla scarsa capacità residua altrove, ha portato ad acute carenze localizzate di materie prime per la raffinazione e prodotti raffinati. Alle prese con una carenza di circa 8 mbd, scorte esigue in molti paesi, sollievo immediato limitato e pressioni sull'accessibilità dei carburanti, l'Asia ha sopportato il peso maggiore della contrazione della domanda di petrolio e dello stress economico.

I tagli ai consumi, attuati tramite il lavoro da casa, la riduzione dei viaggi di lavoro, l'aumento del trasporto ferroviario, i prezzi più elevati e la soppressione dell'uso di petrolio a basso valore, hanno assorbito rapidamente una parte significativa dello shock. Secondo le stime dell'AIE (Agenzia Internazionale dell'Energia), il consumo globale è probabilmente sceso di circa 2,3 mbd in aprile su base annua, principalmente nel Sud-est asiatico e in Medio Oriente. Grazie a scorte di petrolio provenienti da Hormuz pari a circa otto mesi di importazioni e a un'ampia capacità di raffinazione, la Cina è stata finora meno colpita, e l'allentamento delle restrizioni alle esportazioni a partire da maggio aiuterà ad alleviare la scarsità di offerta regionale.

Un rilascio coordinato dall'AIE (Agenzia Internazionale dell'Energia) di 400 mb (milioni di barili) dalle Riserve Strategiche di Petrolio (SPR) — di cui 172 mb provenienti dagli Stati Uniti e rappresentanti circa il 22% delle riserve strategiche totali detenute dai 32 paesi OCSE che sono anche membri dell'AIE, equivalenti a circa 40 giorni di carenza netta di approvvigionamento globale legata a Hormuz — può contribuire solo in misura limitata ad alleviare la penuria globale di offerta. Come sappiamo, non tutti i greggi sono uguali. Le raffinerie asiatiche sono in gran parte configurate per il greggio medio/pesante e acido (medium/heavy sour) del Medio Oriente, che produce più carburante per aerei (jet fuel) e gasolio rispetto alla benzina, e sono generalmente incompatibili con il greggio leggero e dolce (light sweet) come quello statunitense. Anche laddove una sostituzione parziale è possibile, le rese di jet fuel e gasolio sono significativamente inferiori.

Anche i vincoli logistici aggiungono attrito. Gli analisti stimano, ad esempio, un ritardo fino a due mesi tra un rilascio dalle SPR statunitensi e la produzione raffinata asiatica. Nel complesso, riflettendo il collo di bottiglia della raffinazione, i vincoli sull'offerta globale di jet fuel e gasolio hanno spinto i prezzi al rialzo molto più di quanto siano aumentati i prezzi del petrolio, in modo più coerente con un prezzo del Brent compreso tra 150 e 175 dollari al barile.

Sebbene l'esposizione dell'Europa al greggio scambiato attraverso Hormuz sia più modesta (circa il 5% del consumo totale di petrolio), la sua dipendenza dalle importazioni di jet fuel e gasolio è elevata. Circa il 63% del rilascio europeo dalle SPR è quindi costituito da prodotti raffinati. Tuttavia, le scorte di jet fuel sono relativamente esigue, non da ultimo a causa dei costi di stoccaggio specializzato relativamente più elevati che aggravano lo stress dell'industria aeronautica e impongono tagli precauzionali ai consumi.

I solidi fondamentali dell'economia statunitense e l'autosufficienza energetica sono stati elementi centrali per la stabilità economica globale di fronte allo shock petrolifero di Hormuz. Gli Stati Uniti sono diventati esportatori netti di greggio ad aprile e le loro esportazioni nette di prodotti petroliferi raffinati sono salite a 6 mbd (milioni di barili al giorno) ad aprile, in crescita del 20% su base annua (YoY). Questo, unito a una minore intensità energetica, a una quota inferiore della benzina sulla spesa dei consumatori e al sostegno fiscale dell'One Big Beautiful Bill Act (OBBBA), ha contribuito a limitare l'impatto dell'interruzione di Hormuz sia sull'economia statunitense sia su quella globale.

I dati in arrivo mostrano che la crescita interna degli Stati Uniti ha continuato ad essere sostenuta dalla ripresa del settore degli investimenti in conto capitale (capex) e industriale trainata dall'IA, da una crescita della produttività superiore alle attese, da una spesa al consumo costante e da una solida crescita degli utili. Il PIL reale del primo trimestre è cresciuto del 2,0% annualizzato, vicino al potenziale e in linea con le attese, trainato dal forte incremento degli investimenti in beni strumentali per le imprese (in aumento del 17% annualizzato). I solidi guadagni negli ordini di beni capitali a marzo suggeriscono che la crescita degli investimenti mantiene slancio anche nel secondo trimestre. La maggior parte dei sondaggi sulle imprese si colloca in territorio espansivo e i prestiti bancari commerciali e industriali sono aumentati fortemente a marzo, registrando il maggiore incremento degli ultimi tre anni.

La combinazione di una crescita resiliente con solidi guadagni in termini di efficienza e produttività ha mantenuto in fase ascendente sia gli utili societari sia la propensione al rischio degli investitori. Le aspettative sugli utili prospettici per il 2026 e il 2027 hanno continuato a salire e l'ampiezza della crescita degli utili tra gli indici a Larga, Media e Piccola Capitalizzazione è aumentata fino a livelli tipici dei mercati rialzisti. I cicli espansivi del settore manifatturiero tendono inoltre a favorire i mercati emergenti e i mercati azionari esteri in generale, con i mercati non statunitensi che contribuiscono in modo significativo all'attuale ciclo di crescita degli utili.

Alla luce di un solido ritmo di crescita globale del 3,9% nel 4Q25 e degli effetti globali positivi derivanti dalla riduzione delle tariffe statunitensi, dalle ricadute globali legate all'IA, dagli stimoli dell'OBBBA e dall'aumento della spesa per la difesa in tutto il mondo, il Fondo Monetario Internazionale si stava preparando a rivedere al rialzo le proprie previsioni di crescita globale per il 2026 prima dell'escalation del conflitto con l'Iran. Al contrario, il suo scenario di base (che presuppone una risoluzione imminente del conflitto) è stato modestamente rivisto al ribasso al 3,1%, principalmente a causa di una crescita più lenta dei mercati emergenti legata allo stress energetico. Questo dato si confronta con il 3,4% del periodo 2024-2025 e con una crescita media del 3,7% tra il 2000 e il 2019. In uno scenario energetico "avverso" (con il petrolio vicino a 100 dollari/barile nel 2026 e 75 dollari/barile nel 2027), la crescita globale è prevista in rallentamento al 2,5% nel 2026, con un rimbalzo a un 3% inferiore alla media nel 2027. Uno scenario "grave" (petrolio a 110 dollari nel 2026 e 125 dollari nel 2027) vedrebbe la crescita avvicinarsi al 2% sia nel 2026 sia nel 2027 (livelli prossimi a quelli recessivi).

In sintesi, la crisi di Hormuz rappresenta uno shock energetico grave ma molto concentrato a livello regionale. Il preesistente eccesso di offerta globale, i cuscinetti delle scorte, il reindirizzamento dell'offerta, l'aggiustamento della domanda e la resilienza economica ed energetica degli Stati Uniti hanno contribuito finora a prevenire un impatto economico globale di rilievo. L'AIE stima che circa l'80% della capacità bloccata (stranded capacity) potrebbe essere ripristinato entro due mesi dalla riapertura della navigazione nello Stretto di Hormuz.

Inoltre, sempre secondo l'AIE, alla metà di aprile circa 171 mb (milioni di barili) erano stoccati in petroliere nel Golfo e altri 262 mb in depositi a terra (circa 40 giorni dell'attuale carenza globale), costituendo un importante ponte verso l'eventuale normalizzazione delle esportazioni. Gli analisti ritengono inoltre che una capacità inutilizzata di circa 5 mbd all'inizio della guerra con l'Iran, in gran parte localizzata in Arabia Saudita, sostenga la ripresa delle esportazioni una volta risolto il conflitto. Chiaramente, più a lungo persiste l'interruzione, maggiore è il rischio di un deragliamento. Per ora, tuttavia, i mercati finanziari continuano a scontare una tempestiva normalizzazione dei flussi di petrolio e una continuata espansione economica.