L'economia USA rallenta. Investire? Dove?

Nessun dato importante in uscita oggi. Le attese degli investitori sono concentrate su dati di inflazione della Germania e della Spagna, in uscita domani e su quella degli Stati Uniti, in uscita mercoledì.

L’inflazione e le banche centrali continuano a dominare le pagine dei giornali, mentre i mercati finanziari si muovono in un contesto di tassi di interesse alti per più tempo. Uno scenario che la nuova generazione di investitori non ha mai sperimentato prima. Le prospettive per i tassi sono senza dubbio una variabile chiave per l’economia e le valutazioni azionarie. Ma in un mondo in cui gli investitori interpretano ogni singolo dato attraverso il prisma delle sue implicazioni per la politica della Fed, la determinante più importante per il trend di mercato a lungo termine – i profitti aziendali – viene spesso trascurato.

La scorsa settimana l'S&P 500 ha esteso i guadagni di maggio e ora è inferiore dell'1% circa rispetto al suo massimo storico. Il rimbalzo delle ultime tre settimane è stato favorito da una stagione degli utili migliore del previsto e soprattutto da aspettative favorevoli.

Entrando nei dettagli, circa il 90% delle società S&P 500 ha riportato utili per il primo trimestre. Finora i risultati hanno superato le stime degli analisti dell’8,5%, che rappresenta la più grande sorpresa al rialzo dal terzo trimestre del 2021, con utili in crescita del 5,5% rispetto allo scorso anno. Il sostegno a questi risultati è ancora forte, anche se rallenta leggermente la crescita economica, traducendosi in una crescita dei ricavi vicina al 4%. Anche la redditività è migliorata dopo essere stata sotto pressione per tutto il 2022 e parte del 2023, grazie all’inflazione dei costi di produzione che si è attenuata.

Negli Stati Uniti, i servizi di comunicazione, i beni di consumo voluttuari e la tecnologia hanno continuato a distinguersi per la loro forte crescita. Ma anche altri settori stanno fornendo risultati solidi, vale a dire i settori industriale, finanziario e di consumo di base. Gli unici tre settori che stanno registrando un calo degli utili nel trimestre sono l'energia, i materiali e l'assistenza sanitaria, quest'ultimo riflette una perdita contabile trimestrale da parte di Bristol Myers.

L’intelligenza artificiale rimane un tema chiave che continua a favorire la tecnologia delle mega-cap e in particolare i titoli Magnificent Seven, ma i benefici per i promotori di questa tecnologia potrebbero col tempo estendersi a quelle aziende che possono applicare l’IA per migliorare i processi esistenti o per entrare in nuovi mercati.

I risultati del primo trimestre delle società dell'S&P 500 e soprattutto le guidance aziendali, hanno fornito ulteriore fiducia che gli utili siano sulla buona strada per crescere leggermente più del 10% nel 2024. In un anno tipico, a seguito della comunicazione dei risultati del primo trimestre, gli analisti riducono solitamente le loro stime inizialmente ottimistiche sugli utili nel corso dell'anno di circa il 4%, (questa la media dal 1994). Ma finora le revisioni degli utili per il 2024 non hanno seguito il percorso storico al ribasso e sono rimaste stabili nonostante le preoccupazioni sui tassi di interesse e sull’economia.

Il risultato è che, mentre l’incertezza sulle prospettive della politica monetaria della Fed e le probabili preoccupazioni imminenti per le elezioni presidenziali americane potrebbero essere catalizzatori di volatilità nei prossimi mesi, gli utili societari rimangono in un solido trend rialzista, sostenendo i guadagni del mercato. Le azioni sono vicine ai massimi storici e circa l’8% al di sopra del precedente picco del mercato rialzista all’inizio del 2022, ma lo sono anche gli utili.

Oltre agli utili, i mercati hanno trovato conforto anche nel calo dei rendimenti obbligazionari di questo mese. Il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è sceso sotto il 4,5% negli Stati Uniti dopo una breve visita al massimo di sei mesi al 4,7%, spinto dalle aspettative che la Fed sarà in grado di attuare il suo primo taglio dei tassi di interesse entro la fine dell'anno.

I recenti dati economici degli Stati Uniti, come la stima del PIL del primo trimestre, l'indice dei direttori degli acquisti, l'aumento dei posti di lavoro di aprile e le richieste di sussidio di disoccupazione della scorsa settimana indicano che la crescita economica e il mercato del lavoro potrebbero indebolirsi. Se visto attraverso la lente della Fed, un graduale rallentamento dell’economia pari o leggermente inferiore al suo tasso di crescita potenziale, che è intorno al 2%, potrebbe contribuire a riportare l’inflazione al target e sarà probabilmente accolto con favore dai membri del FOMC. Pertanto, a questo punto del ciclo di politica monetaria, gli investitori auspicano un lieve rallentamento anziché ulteriori segnali di forza economica.

Dopo la riunione del FOMC di questo mese, in cui Powell ha suggerito che è improbabile che la prossima mossa politica sia un rialzo, il mercato obbligazionario ha ricominciato a scontare due tagli dei tassi per il 2024. Riteniamo che le aspettative attuali siano realistiche, poiché la Fed ha una propensione a tagliare i tassi. Tuttavia, in assenza di un sostanziale indebolimento del mercato del lavoro, che non ci aspettiamo dato che i profitti aziendali stanno migliorando, sarà il percorso dell’inflazione a determinare quasi esclusivamente i tempi del primo taglio.

E’ fuori dubbio che siano stati compiuti molti progressi da quando l’inflazione ha raggiunto il picco del 9,1%, ma siamo ancora lontani dal target. I mercati sono come i bambini nel retro di un’auto, meno preoccupati di quanto è avanzato il viaggio, ma piuttosto aspettano con impazienza l’arrivo a destinazione. Dopo tre sorprese consecutive al rialzo sull’inflazione all’inizio dell’anno, la fiducia che i prezzi si stiano muovendo verso l’obiettivo del 2% è scossa e il viaggio è diventato più accidentato.

Considerato questo contesto, mercoledì tutti gli occhi saranno puntati sulla pubblicazione del CPI statunitense. Su base annua, si prevede che l'indice dei prezzi al consumo primario scenderà dal 3,5% al​​3,4%, mentre l'indice dei prezzi al consumo core, che esclude alimentari ed energia, dovrebbe scendere dal 3,8% al 3,6%. Se realizzato, sarebbe un buon primo passo per ristabilire un modello di letture migliori che sarebbe più coerente con la moderazione dei prezzi.

Affinché la Fed possa rispettare le sue proiezioni di fine anno, l'inflazione core dovrebbe aumentare a un tasso mensile dello 0,17% rispetto alla media dello 0,36% degli ultimi tre mesi. Una simile accelerazione dei prezzi si è verificata nel primo trimestre sia del 2022 che del 2023, ma con percorsi ampiamente diversi nei restanti nove mesi. Nel 2022 l’inflazione ha continuato a salire, portando a un’impennata dei prezzi, mentre nel 2023 l’inflazione si è costantemente raffreddata per il resto dell’anno.

Sebbene i dati mensili siano volatili e difficili da prevedere, prevediamo un’ulteriore disinflazione negli Stati Uniti. I prezzi del petrolio sono tornati sotto gli 80 dollari, la crescita salariale si sta attenuando, i prezzi delle auto usate sono in calo e l'inflazione degli affitti per i contratti di locazione appena firmati è scesa vicino allo 0%. Il nostro scenario di base prevede quindi un’ulteriore moderazione dell’inflazione, lasciando spazio a uno o forse due tagli dei tassi di interesse nel corso dell’anno.

Al momento ci sono quindi due scenari sul tavolo. Il primo prevede che l’inflazione resti persistente, mentre il secondo che cali nei rimanenti mesi dell’anno. Diversi saranno quindi gli investimenti a seconda che gli investitori privilegino il primo o il secondo scenario. Se l’inflazione resta persistente nel breve termine e continua a sorprendere al rialzo, è probabile che il settore tecnologico a mega capitalizzazione rimanga favorito. I Magnifici Sette sono aziende con bilanci solidi e molta liquidità, e quindi sono meno influenzate dagli elevati costi di finanziamento. Oltre ai titoli a grande capitalizzazione statunitensi, dove gli investitori potrebbero nascondersi in un contesto di tassi di interesse elevati per un periodo prolungato, i titoli esteri potrebbero fornire un contributo più significativo ai rendimenti del portafoglio man mano che emerge una potenziale divergenza tra la Fed e le altre banche centrali. Una crescita più debole e una disinflazione più rapida in altre parti del mondo stanno infatti spingendo molte delle principali banche centrali a tagliare i tassi prima della Fed (la BCE sarà probabilmente una di queste). Ciò potrebbe contribuire a rilanciare le valutazioni delle azioni estere.

Se il trend disinflazionistico negli Stati Uniti è stato semplicemente ritardato anziché deragliato, come crediamo, riteniamo che vi sia un significativo rialzo nelle parti del mercato azionario che sono state lasciate indietro. Negli ultimi tre anni l'S&P 500 è cresciuto del 25%, mentre i titoli azionari statunitensi a media capitalizzazione sono aumentati del 10% e quelli a piccola capitalizzazione sono scesi del 6%. Per il momento privilegiamo le società a media capitalizzazione, in quanto forniscono una buona via di mezzo per gli investitori che cercano un potenziale di recupero senza sacrificare la qualità. Con il tasso ufficiale e i rendimenti obbligazionari ai massimi livelli e probabilmente in calo nei prossimi due anni, gli investimenti di tipo value potrebbero ottenere un rialzo, mentre le obbligazioni a medio e lungo termine probabilmente supereranno i GIC e altri investimenti simili alla liquidità.

Data comunque l’elevata incertezza sulle prospettive di inflazione e tassi di interesse, è importante un’adeguata diversificazione tra le classi di attività, regioni, stili di investimento e settori. Tuttavia, la combinazione tra l’aumento dei profitti aziendali, la continua espansione economica e il potenziale di più ribassi che rialzi dei rendimenti fornisce uno scenario positivo per i mercati mentre il mercato rialzista continua.