L'incertezza sulla politica commerciale sta congelando il FOMC

Indice IFO di marzo sostanzialmente in linea con le attese (86.7 punti contro 86.8 atteso) e in crescita rispetto a febbraio (85.3). Al di là dell’indicato relativo al mese di marzo, che descrive le condizioni passate, quello che assume rilievo sono le aspettative IFO per la Germania, cresciute a marzo a 87.7 punti, livello più alto da nove mesi, rispetto ai 85.6 punti di febbraio, superando le previsioni di 87.5.

Nelle ultime settimane, l'attenzione degli investitori si è concentrata esclusivamente sulla vasta gamma di nuove politiche economiche introdotte dall'amministrazione Trump e sulle loro implicazioni per l'economia. Mentre i potenziali effetti di tariffe, immigrazione, tagli alla spesa federale e altre politiche ad alta priorità sono rimasti considerazioni chiave, la palla sembra tornata nel campo della Fed. La riunione di marzo del FOMC si è conclusa con solo piccole modifiche alla politica monetaria. Sebbene il tasso obiettivo dei fondi federali sia rimasto invariato, ci sono stati alcuni notevoli aggiustamenti al processo di deflusso del bilancio, nonché all'ultimo riepilogo delle proiezioni economiche.

Durante la conferenza stampa Powell ha sottolineato la minore spesa dei consumatori come un segnale che la crescita economica complessiva sta iniziando a moderarsi. Le vendite al dettaglio di febbraio hanno fornito ulteriori prove di tale rallentamento. Le vendite al dettaglio di fascia alta si sono tuttavia rafforzate a febbraio. I dettagli suggeriscono comunque che sta iniziando a delinearsi una tendenza più debole, considerato anche il fatto che dati sulle vendite di gennaio sono stati rivisti bruscamente al ribasso, risultando ora il peggiore mese per la crescita totale delle vendite al dettaglio dal 2021.

Ad un livello elevato di reddito, il settore delle famiglie rimane in buona salute finanziaria, il che aiuta ad alleviare le preoccupazioni che un crollo della spesa sia all'orizzonte immediato. Detto questo, ci sentiamo comunque di affermare che i dati deboli sulle vendite al dettaglio indicano che la crescita sta iniziando a rallentare da un ritmo recentemente robusto. Il che potrebbe anche non essere una cattiva notizia, soprattutto sul fronte dell’inflazione.

Anche gli ultimi dati immobiliari hanno offerto un altro segnale che la crescita sta attraversando un periodo debole. Le vendite di case esistenti si sono riprese da un calo a gennaio, ma il ritmo complessivo delle vendite è sceso leggermente rispetto allo stesso mese dell'anno scorso ed è stato tutt'altro che forte se confrontato con le serie storiche. Allo stesso modo, gli inizi di costruzione di case si sono ripresi da un calo indotto dalle condizioni meteorologiche a febbraio, ma i permessi di costruzione sono diminuiti durante il mese. I permessi per le case unifamiliari sono rimasti più o meno invariati quest'anno, in concomitanza con l'indebolimento della fiducia dei costruttori e la tiepida attività di richiesta di mutui.

Nel frattempo, la produzione industriale è balzata a febbraio, aumentando dello 0,7% più forte del previsto. La produzione manifatturiera, sostenuta dalla produzione del settore automobilistico, ha registrato il più grande guadagno degli ultimi in 12 mesi. Detto questo, una revisione al ribasso della produzione a gennaio toglie un po' di brio alla sorpresa positiva. Inoltre, il guadagno correlato all'auto potrebbe essere dovuto al front-running delle tariffe da parte dei produttori, rendendo difficile immaginare una ripresa sostenuta dell'attività manifatturiera, dati i crescenti venti contrari che il settore deve affrontare.

Oltre ad un costo del capitale ancora elevato, un dollaro forte e una persistente carenza di manodopera specifica per il settore, l'incertezza della politica commerciale manterrà il settore manifatturiero sulla difensiva finché non migliorerà la visibilità sulle tariffe, sulle catene di fornitura e su altre politiche rilevanti per i produttori. Tutto sommato, gli ultimi dati hanno generalmente mostrato che l'attività economica è rimbalzata a febbraio. Ad un esame più attento, tuttavia, il miglioramento sembra più un falso allarme mentre i segnali di un rallentamento della crescita stanno diventando sempre più evidenti.

E di fatto lo abbiamo visto che dal Summary Economic Projections (SEP), che la Fed pubblica quattro volte l’anno. Rispetto al SEP più recente, pubblicato a dicembre, la previsione di crescita media del PIL per il 2025 è stata ridotta all'1.7% dal 2.1%, mentre la previsione media per l'inflazione PCE di base è salita al 2.8% dal 2.5%. La previsione media per il tasso di disoccupazione alla fine del 2025 è salita al 4.4% dal 4.3%.

Non sappiamo quali ipotesi sulla politica commerciale i singoli membri del FOMC stiano facendo quando formulano le loro previsioni. Tuttavia, il calo delle previsioni di crescita del PIL, l'aumento delle previsioni sul tasso di disoccupazione e l'aumento delle previsioni di inflazione implicano che molti membri del FOMC presumono che l'amministrazione Trump imporrà tariffe significative sui partner commerciali americani quest'anno.

Un tasso di disoccupazione più elevato in concomitanza con un'inflazione più elevata rappresentano un enigma per il FOMC. Da un lato, questo vorrebbe rispondere all'aumento del tasso di disoccupazione con una politica monetaria più accomodante. Dall'altro lato, tuttavia, il Comitato vorrebbe rispondere ad un'inflazione più elevata con una politica più restrittiva. Il cosiddetto "dot plot", che mostra la valutazione di ogni singolo membro del FOMC in merito all'appropriata posizione di politica monetaria, non è cambiato molto rispetto al dot plot di dicembre. Il previsore mediano continua a pensare che 50 bps di tagli dei tassi quest'anno sarebbero appropriati (vedi il grafico). Detto questo, quattro membri del FOMC ritengono che non sarebbe appropriato tagliare affatto i tassi quest'anno.

Fonte: Fed Board

La nostra interpretazione del dot plot è che l'incertezza relativa alla politica commerciale sta più o meno congelando il FOMC. A nostro avviso quindi, le prospettive per la politica monetaria quest'anno dipenderanno più del solito dai dati in arrivo. Gli aumenti tariffari, nella misura in cui si verificheranno, dovrebbero causare solo un aumento temporaneo dell'inflazione (sempre meglio usare il condizionale). Il potenziale aumento del tasso di disoccupazione, tuttavia, potrebbe essere più duraturo se la politica monetaria rimane restrittiva.

Al momento abbiamo una visione più accomodante della politica monetaria nei prossimi mesi rispetto al FOMC collettivo. In particolare, prevediamo che il Comitato alla fine ridurrà i tassi di 75 punti base entro la fine dell'anno. Se, come potrebbe essere, l'aumento dell'inflazione si rivelerà temporaneo, allora crediamo che il FOMC inizierà a dare più peso all'obiettivo di "piena occupazione" del suo doppio mandato e taglierà i tassi.

Detto questo, il comportamento delle aspettative di inflazione sarà importante nel determinare la reazione del Comitato nei prossimi mesi. Un aumento delle aspettative di inflazione può diventare autoavverante in termini di inflazione realizzata. Se gli aumenti tariffari causano un aumento delle aspettative di inflazione, allora il FOMC potrebbe benissimo decidere di mantenere una posizione restrittiva. Ma se le aspettative di inflazione rimangono ben contenute, allora crediamo che il FOMC reagirà all'aumento della disoccupazione con una politica più accomodante. Noi, come crediamo i membri del FOMC, saremo incollati al flusso di dati in arrivo nei prossimi mesi per cercare di capire le prospettive della politica monetaria.