La diversificazione tra azioni e obbligazioni funziona ancora?

Giornata piuttosto importante quella di oggi sul fronte macro che vede dati macro rilevanti in uscita negli Stati Uniti. Si comincia con il rapporto sull’occupazione di maggio (Non-Farm Payrolls). Il consenso si aspetta una creazione di posti di lavoro pari a 95k (dai 115k di aprile), quindi in ulteriore rallentamento rispetto ai mesi precedenti. In seguito vedremo Il tasso di disoccupazione, che dovrebbe restare stabile al 4,3%, con l’attenzione degli investitori che sarà soprattutto sui salari orari. Se questi cresceranno in modo moderato, sarà un segnale positivo che le pressioni inflazionistiche stanno gradualmente scendendo. In pratica, un dato in linea o leggermente superiore alle attese confermerebbe che l’economia americana resta solida, anche se sta rallentando con calma.

Questo sarebbe visto positivamente dai mercati azionari, ma ridurrebbe le ormai già poche speranze di tagli della Fed a breve. Al contrario, un numero molto debole (sotto gli 80k) farebbe scattare qualche campanello d’allarme sul rallentamento economico e aumenterebbe le probabilità di un intervento più deciso della banca centrale.

Per quanto riguarda l’Europa, venerdì Eurostat pubblicherà i dati definitivi sul PIL e sull’occupazione del 1Q16. Ci aspettiamo numeri piuttosto modesti, una crescita QoQ del +0,1%, sostanzialmente una conferma di un avvio d’anno debole. Il contesto europeo resta complicato con un’economia che fatica a trovare slancio, i PMI sono deludenti e l’inflazione che è tornata a salire (soprattutto per gli effetti energetici legati alle tensioni geopolitiche).

Questo mette la BCE in una posizione delicata, divisa tra la necessità di non lasciare correre troppo l’inflazione e quella di non strangolare una crescita già anemica.

Una sorpresa positiva sul lavoro americano rafforzerebbe probabilmente il dollaro, mentre dati deboli negli USA potrebbero invece dare un po’ di ossigeno all’euro e al sentiment di rischio, purché l’Europa non deluda ulteriormente.

I dati statunitensi e dell’Europa di ieri ci raccontano una storia di due economie che procedono su binari diversi, ma entrambi con qualche segnale di cautela. Negli Stati Uniti il mercato del lavoro resta complessivamente solido, ma inizia a mostrare le prime piccole crepe. Le richieste iniziali di sussidio di disoccupazione sono salite a 225k, sopra le attese e in aumento di 13.000 unità rispetto alla settimana precedente. Non è ancora un allarme rosso - i livelli restano bassi in termini storici - però l’aumento è chiaro e arriva insieme a un balzo dei Challenger Job Cuts, che a maggio hanno toccato quasi 97k annunci di tagli, il livello più alto da gennaio. Aggiungiamoci la produttività del primo trimestre rivista nettamente al ribasso (solo +0.3%), e il quadro che emerge è quello di un’economia americana ancora resiliente, ma meno “rovente” di qualche mese fa.

Oggi vedremo se i Nonfarm Payrolls di maggio confermeranno lo scenario. Sarà quindi interessante capire se questo raffreddamento si conferma. Il mercato del lavoro non sta crollando, ma è innegabile che stia perdendo un po’ di slancio, e questo potrebbe dare alla Fed più spazio per riflettere prima di muovere sui tassi.

Dall’altra parte dell’Atlantico l’Europa continua a faticare, soprattutto sul fronte dei consumi. Le vendite al dettaglio nell’Eurozona di aprile sono calate dello 0,4% su base mensile, peggio delle attese, dopo un marzo rivisto in forte rialzo. È un segnale deludente. I consumatori europei sembrano ancora frenati, tra inflazione energetica che non molla del tutto, incertezza geopolitica e potere d’acquisto che stenta a riprendersi. In pratica, mentre gli USA mostrano una crescita ancora decente con qualche crepa, l’Europa appare più fragile sul lato della domanda interna. Due velocità diverse che, per ora, confermano la divergenza che stiamo vedendo da mesi sui mercati.

La crescente correlazione tra azioni e obbligazioni ha sollevato un interrogativo importante per gli investitori: la diversificazione tradizionale funziona ancora? Per buona parte degli ultimi due decenni, la risposta è stata largamente affermativa. I rendimenti di azioni e obbligazioni mostravano una correlazione costantemente bassa o negativa, con le obbligazioni che fungevano da copertura affidabile nelle fasi di ribasso dei mercati azionari. Quando le azioni scendevano, le obbligazioni tipicamente salivano, contribuendo ad attutire le perdite e a stabilizzare i rendimenti di portafoglio. Più di recente, tuttavia, questa relazione è diventata meno stabile, con azioni e obbligazioni che a tratti si sono mosse nella stessa direzione. Sebbene entrambe le classi di attivo restino essenziali per portafogli diversificati, il contesto in cui operano è cambiato, in particolare da quando l'incertezza sull'inflazione è diventata una forza macroeconomica più dominante. Il tradizionale schema di allocazione 60/40, tipicamente definito come 60% azioni e 40% obbligazioni, si è a lungo basato su questa relazione inversa tra azioni e obbligazioni. Combinando le azioni per il potenziale di crescita con il reddito fisso per la generazione di reddito e l'attenuazione dei ribassi, la strategia ha storicamente prodotto risultati resilienti attraverso i diversi cicli di mercato. Un'allocazione 60/40 ha generato rendimenti annuali positivi in 29 degli ultimi 36 anni.

L'era della pandemia, tuttavia, ha segnato un punto di svolta. Un'ondata di stimoli fiscali e monetari ha spinto l'inflazione ai massimi pluridecennali, innescando un aggressivo ciclo di restringimento monetario da parte della Fed e una transizione verso un contesto di tassi più elevati. Questo periodo ha rappresentato una netta discontinuità rispetto al regime precedente di inflazione bassa e stabile e condizioni finanziarie accomodanti, lasciando spazio ad un contesto caratterizzato da inflazione elevata, incertezza sulle politiche monetarie e condizioni finanziarie più restrittive.

Le conseguenze di questo cambiamento sono state più evidenti nel 2022, quando sia le azioni sia le obbligazioni hanno registrato bruschi cali, determinando un drawdown di circa il 16% per un'allocazione 60/40, la peggiore performance annuale dal 2008. Anziché compensare le perdite azionarie, l'aumento dei tassi ha gravato simultaneamente su entrambe le classi di attivo, mettendo in discussione l'assunto fondamentale del tradizionale schema 60/40.

Da allora, i rendimenti più elevati hanno aiutato le obbligazioni a recuperare terreno, contribuendo ad un significativo rimbalzo dei portafogli multi-asset. Un'allocazione 60/40 ha generato solidi rendimenti negli anni successivi, con un +18% nel 2023, +16% nel 2024 e +14% nel 2025, sostenuta dal miglioramento del reddito e da un parziale ripristino dei benefici della diversificazione. Ad esempio, durante il selloff azionario dello scorso anno innescato dai dazi, le obbligazioni hanno fornito stabilità: il Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index è salito di circa l'1%, mentre l'S&P 500 ha perso all'incirca il 18% tra metà febbraio 2025 e inizio aprile 2025.

È importante sottolineare che, sebbene i benefici della diversificazione siano tornati, le correlazioni sono rimaste più variabili rispetto al ciclo precedente. Più di recente, le rinnovate preoccupazioni sull'inflazione seguite al conflitto USA-Iran e l'incertezza sulla politica della Fed, hanno nuovamente messo sotto pressione entrambe le classi di attivo, spingendo le correlazioni di breve termine tra azioni e obbligazioni nettamente al rialzo, fino ai livelli più estremi dal 1999.

Anche l'aumento dei tassi di interesse reali ha probabilmente giocato un ruolo importante, accrescendo la sensibilità sia delle azioni sia delle obbligazioni alle variazioni dei tassi. Parte del recente incremento dei tassi reali riflette verosimilmente prospettive di crescita di lungo termine più costruttive, sostenute dall'aspettativa che i guadagni di produttività trainati dall'IA possano innalzare il tasso di crescita di equilibrio e, con esso, il tasso neutrale.

Considerati nel loro insieme, questi sviluppi mettono in evidenza quanto la relazione tra azioni e obbligazioni dipenda dal contesto macroeconomico, in particolare dall'equilibrio tra inflazione e crescita. In contesti di inflazione bassa e stabile, le correlazioni azioni-obbligazioni tendono a essere basse o negative, poiché prevalgono i timori legati alla crescita: le azioni scendono mentre le obbligazioni beneficiano del calo dei tassi dovuto ai tagli della Fed.

Al contrario, le correlazioni tendono a diventare positive in contesti inflazionistici o stagflazionistici, dove i timori sull'inflazione prevalgono su quelli sulla crescita. Tale scenario crea un quadro di politica monetaria più vincolato, in cui la Fed ha minore capacità di rispondere in modo aggressivo ad un rallentamento della crescita a causa dell'aumento dei prezzi. In altre parole, azioni e obbligazioni potrebbero scendere simultaneamente, limitando la capacità del portafoglio di attutire il rischio di ribasso.

Il messaggio chiave non è che la diversificazione abbia smesso di funzionare, ma che sia diventata più dipendente dal regime di mercato, rafforzando la necessità di adattare, non di abbandonare, lo schema 60/40. Questa resta dunque una base solida per portafogli bilanciati, in particolare per gli investitori che cercano un mix di crescita e stabilità. Le obbligazioni continuano a svolgere un ruolo cruciale, fornendo reddito e diversificazione durante le fasi di ribasso guidate dalla crescita. È importante sottolineare che gli attuali rendimenti nominali e reali, vicini all'estremo superiore del loro range dal 2008, hanno migliorato le prospettive complessive di rendimento del reddito fisso, rafforzandone il valore all'interno di un portafoglio.

Ciò che è cambiato, tuttavia, è che gli investitori potrebbero voler considerare un approccio più dinamico alla diversificazione. Ovvero un approccio che incorpori un più ampio ventaglio di esposizioni con diverse sensibilità macroeconomiche. Tra i diversificatori aggiuntivi possono rientrare asset sensibili all'inflazione come gli asset reali, comprese le materie prime, le infrastrutture e l’immobiliare, nonché l'accesso ai mercati privati attraverso strategie di investimento alternative per gli investitori qualificati.

Significa anche essere più selettivi all'interno della componente azionaria. Poiché la leadership di mercato si è ristretta con l'ascesa dell'IA, il rischio di concentrazione è aumentato. I primi 10 titoli dell'S&P 500 rappresentano oggi circa il 40% della capitalizzazione totale di mercato, in crescita rispetto al 23% di inizio 2020, a conferma dell'importanza di diversificare tra settori, stili ed esposizioni.

I periodi di volatilità e di mutamento nelle relazioni tra le classi di attivo sono parte naturale dell'investimento. I regimi di mercato evolvono, ma i principi dell'investire restano gli stessi. Mantenersi ancorati alle allocazioni strategiche, preservare un'ampia diversificazione e ribilanciare con criterio il portafoglio può aiutare gli investitori a navigare l'incertezza. In un contesto macroeconomico più complesso, l'obiettivo non è abbandonare la diversificazione, ma renderla più resiliente.