La Fed targata Warsh si è rivelata più restrittiva del previsto

Giornata interessante sui mercati, anche se non particolarmente esplosiva. Negli Stati Uniti escono un po’ di dati di contorno, ma comunque utili. Innanzitutto il Current Account del primo trimestre, dove ci aspettiamo un deficit piuttosto ampio. Poi, più rilevanti, le New Home Sales di maggio. S queste dovessero uscire solide, sarebbe un altro segnale che il mercato immobiliare americano tiene botta nonostante i tassi ancora alti. Completa il quadro l’indice dei Leading Indicators, che ci dirà se l’economia USA sta continuando a perdere un po’ di slancio o se resiste meglio del previsto.

In Europa invece l’attenzione sarà tutta sul German IFO di giugno. È uno degli indicatori più seguiti perché riflette lo stato d’animo delle imprese tedesche. Dopo mesi difficili, il consensus si aspetta un piccolo miglioramento. Se il numero dovesse battere le attese, sarebbe una buona notizia e significherebbe che la Germania forse ha toccando il fondo e che le aziende cominciano a vedere un po’ di luce.

Il quadro che emerge dai PMI flash di giugno negli Stati Uniti è quello di un’economia che sta accelerando un po’ il passo, soprattutto grazie alla manifattura, ma con qualche segnale che invita alla cautela. Il Composite PMI è salito a 52,2 punti da 51,5 di maggio, segnando il ritmo di crescita più veloce degli ultimi cinque mesi e battendo le aspettative. A guidare la carica è stato il manifatturiero, volato a 55,7 punti (il livello più alto da maggio 2022). Le fabbriche stanno producendo a ritmo sostenuto, con un boom di nuovi ordini e un accumulo aggressivo di scorte. Va detto che molte aziende si stanno preparando per possibili ritardi nelle forniture e aumenti di costi legati alla situazione geopolitica e alle tariffe. I servizi, invece, restano più tiepidi a 51,3 punti, evidenziando una lenta crescita. Qui si sente ancora la resistenza dei clienti di fronte a prezzi alti.

Il lato negativo è l’occupazione, che è calata per il secondo mese di fila, con tagli abbastanza marcati soprattutto nelle fabbriche. Le aziende sembrano più caute sul fronte assunzioni, preoccupate dalla sostenibilità della domanda futura. Crediamo che questi numeri possano essere compatibili con una crescita del PIL intorno all’1% annualizzato nel 2Q26. Niente di esplosivo, ma comunque resiliente.

I mercati per ora la prendono in maniera positiva: segnale di forza senza però surriscaldamenti eccessivi, anche se l’inflazione dei costi resta elevata e lascia la Fed in modalità “wait and see”.

Dai dati di PMI flash di giugno dell’Eurozona ne emerge un quadro di un’economia che sta cercando di riprendersi, ma con il freno a mano ancora tirato. Nel complesso, il Composite PMI è salito a 49,5 punti da 48,5 di maggio. È un miglioramento che supera leggermente le aspettative, però resta sotto la soglia dei 50 punti e quindi l’area euro nel suo insieme è ancora in leggera contrazione. Il vero motore di questo piccolo rimbalzo è il settore dei servizi (48,9 punti), che sta accelerando il recupero, mentre il manifatturiero rimane sopra la soglia critica dei 50 punti a 51,3 punti ma perde un po’ di slancio rispetto al mese scorso. Insomma, non è un disastro, anzi: è il terzo mese consecutivo di miglioramento. Però la sensazione è che la ripresa sia ancora troppo debole per poter parlare di vera accelerazione.

La Germania continua a pesare parecchio, mentre Francia e periferici mostrano un po’ più di vitalità. Quello che salta all’occhio è che le aziende stanno ancora tagliando o frenando le assunzioni, segno che la domanda resta anemica e che c’è molta cautela in giro.

Sul fronte prezzi invece le pressioni si stanno un po’ allentando, e questo è sicuramente un sollievo per la BCE. In pratica, questi numeri confermano un quadro che già conosciamo: l’Eurozona sta evitando il tracollo, ma naviga in acque difficili tra energia cara, incertezza geopolitica e una domanda interna che non decolla. Per il secondo trimestre ci aspettiamo un PIL sostanzialmente piatto o al massimo in leggerissima crescita.

I mercati per ora sembrano prenderla con relativa tranquillità: l’euro non si muove granché e l’idea è che la BCE continuerà ad andare molto cauta sui tassi. Non c’è motivo per accelerare né per allentare troppo.

I mercati azionari statunitensi hanno registrato un modesto rialzo in seguito alla riunione della Fed, guidata dal nuovo presidente Warsh, che si è rivelata più restrittiva del previsto. La Fed si è impegnata a riportare l'inflazione al 2% "in modo inequivocabile e unanime". In questa riunione, nove dei 18 membri hanno indicato di prevedere almeno un aumento dei tassi nel 2026, un cambiamento significativo rispetto a marzo, quando nessun membro aveva previsto un rialzo e diversi partecipanti si aspettavano tagli dei tassi.

Questo cambiamento è stato determinato da una revisione al rialzo delle previsioni di inflazione della Fed. L'inflazione di base (Core Personal Consumption Expenditures, PCE) dovrebbe ora raggiungere il 3,3% alla fine del 2026, rispetto alla precedente stima del 2,7%, mentre la previsione per il 2027 è aumentata al 2,5% dal 2,2%. A controbilanciare questo segnale più restrittivo – e probabilmente a sostenere i mercati azionari – è stata la firma di un memorandum d'intesa tra Stati Uniti e Iran e il prosieguo delle trattative per il cessate il fuoco definitivo che, secondo quanto riportato dai media, sembra a buon punto. L'accordo consente il transito di petrolio attraverso lo Stretto di Hormuz, il che potrebbe contribuire ad attenuare le pressioni inflazionistiche e, di conseguenza, i tassi di interesse.

Nel loro insieme, queste dinamiche sottolineano il delicato equilibrio che l'economia statunitense si trova ad affrontare e lo stretto percorso che la Fed sta cercando di seguire. Ci troviamo in una fase avanzata del ciclo economico, eppure è un contesto plasmato da un continuo boom degli investimenti guidato dall'intelligenza artificiale (IA), che probabilmente ha esteso il ciclo economico oltre quanto sarebbe altrimenti accaduto. Questa dinamica ha anche messo in luce i limiti di molti indicatori economici tradizionali, che hanno faticato a cogliere appieno l'impatto di quella che, fino a poco tempo fa, era stata un'espansione dell'IA in gran parte insensibile ai tassi di interesse.

Questa difficoltà è evidente nella pubblicazione di questa settimana del Leading Economic Index (LEI), un indice progettato per segnalare i picchi e i minimi dell'economia statunitense e fornire un'indicazione precoce dei punti di svolta significativi del ciclo economico. Storicamente, il LEI ha fornito preziose informazioni sulla direzione futura dell'economia, in particolare perché tende a riflettere i settori sensibili ai tassi di interesse. Da quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi nel marzo 2022, spingendo al rialzo i rendimenti su tutta la curva fino alla fine del 2025, l'indice è stato negativo su base mensile per 41 volte e invariato tre volte. In altre parole, è stato negativo o invariato in 44 delle 46 rilevazioni ed è aumentato solo due volte. In quel periodo, ha costantemente indicato una crescita debole e, a volte, ha segnalato un elevato rischio di recessione, in particolare dalla fine del 2022 all'inizio del 2024 e di nuovo da maggio a settembre 2025.

Ciò rende i dati del 2026 degni di nota. Tre delle prime cinque rilevazioni sono state positive, portando il tasso annualizzato semestrale a -0,6%. Pur rimanendo negativo – e indicativo di una crescita futura leggermente più lenta – si tratta di un miglioramento significativo e rimane ben al di sopra del segnale storico di recessione del -4,3%. È anche il valore più alto da aprile 2022, l'ultima volta che l'indice è stato positivo. È importante sottolineare che il miglioramento non è isolato. L'indice di diffusione semestrale si attesta a 70, indicando che sette delle 10 componenti sono positive. Sebbene leggermente inferiore al valore di 80 registrato il mese scorso – il più alto da dicembre 2021 – riflette comunque un potenziale ampliamento della crescita di fondo.

A nostro avviso, ciò evidenzia un'importante differenza nel ciclo attuale. Tassi di interesse più elevati – condizioni che storicamente sarebbero state sufficienti a spingere l'economia in recessione – questa volta non hanno avuto tale effetto. Una ragione fondamentale è stata la resilienza della spesa legata all'intelligenza artificiale, che è rimasta relativamente al riparo dall'aumento dei costi di finanziamento. Allo stesso tempo, i consumatori con redditi più elevati hanno beneficiato della crescita dei mercati azionari e di una limitata esposizione al debito a tasso variabile, data la prevalenza dei mutui a tasso fisso.

Fortunatamente, le condizioni hanno iniziato a migliorare, probabilmente grazie al calo dei tassi di interesse tra la fine del 2025 e l'inizio del 2026, successivo ai tagli dello 0,75% operati dalla Fed. Ciononostante, ci troviamo nuovamente ad un bivio cruciale. Le questioni chiave riguardano l'andamento dei tassi a fronte di un'inflazione ancora elevata, la possibilità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria da parte della Fed e l'effettiva evoluzione della situazione tra Iran e Stati Uniti nei prossimi 60 giorni.

La tempistica è importante perché riteniamo che anche la natura degli investimenti nell'IA stia cambiando. Ciò che un tempo veniva finanziato in gran parte attraverso il flusso di cassa libero dei grandi operatori del settore, viene sempre più finanziato tramite emissioni di debito e azioni, risultando quindi più sensibile ai tassi di interesse. Nelle scorse settimane sono emerse prove di questo cambiamento, tra cui la decisione di NVIDIA di emettere obbligazioni per 25 miliardi di dollari. Sebbene i mercati dei capitali rimangano aperti e i finanziamenti siano ancora disponibili, questa dinamica potrebbe cambiare se le condizioni finanziarie dovessero inasprirsi ulteriormente in risposta ad eventuali future azioni della Fed.

In questo contesto, l'inflazione rimane la variabile più critica. La sua importanza è stata ribadita dalla dichiarazione della Fed al termine della riunione, incentrata esclusivamente sul ripristino della stabilità dei prezzi, senza alcun accenno alla massima occupazione. Durante la conferenza stampa, Warsh ha ribadito tale impegno, sottolineando la necessità di riportare l'inflazione al target del 2% dopo oltre cinque anni di mancato raggiungimento di tale obiettivo. Sebbene parte di questo messaggio rifletta probabilmente il desiderio di affermare credibilità e indipendenza, è importante riconoscere che si è trattato di una sola riunione, non è stato attuato alcun aumento dei tassi e il comitato rimane diviso.

I mercati hanno reagito con moderazione. Prima della riunione, un rialzo dei tassi era già stato scontato. Secondo il FedWatch Tool, il primo rialzo è ora previsto per la riunione di ottobre, mentre un secondo sarà pienamente scontato entro marzo 2027. Sebbene storicamente la stretta monetaria della Fed abbia preceduto le contrazioni economiche, questo livello di inasprimento della politica monetaria previsto non sembra sufficiente, di per sé, a far deragliare l'economia, pur aumentando gradualmente il rischio.

Rischio che comincia a manifestarsi anche nel mercato obbligazionario. La curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro si è appiattita nel corso della scorsa settimana, un fenomeno che storicamente ha preceduto l'inversione e che spesso segnala una crescente preoccupazione per una politica monetaria eccessivamente restrittiva. Nello specifico, lo spread tra i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 e 2 anni si è ridotto allo 0,27% (27 punti base), mentre il rendimento a due anni è salito di 9,8 punti base al 4,18% e quello a 10 anni è sceso di 2,6 punti base al 4,455%. Per contestualizzare quello che stiamo dicendo, questo spread si era ampliato allo 0,73% all'inizio di febbraio, riflettendo un miglioramento delle aspettative di crescita. La sua riduzione dallo 0,40% allo 0,27% non rappresenta ancora un'inversione, ma suggerisce una crescente preoccupazione che la Fed possa essere costretta, in ultima analisi, ad adottare una politica monetaria eccessivamente restrittiva.

Questo ci riporta dritti alla questione centrale: cosa accadrà nei prossimi 60 giorni? Se l'inflazione persisterà, la Fed dovrà attuare ulteriori rialzi dei tassi, rischiando una politica monetaria eccessivamente restrittiva, per rispettare il proprio impegno? Oppure tollererà un'inflazione superiore al target del 2%, dopo averlo mancato da febbraio 2021? Allo stesso tempo, non possiamo dimenticare i dazi doganali – che probabilmente aumenteranno nuovamente nei prossimi mesi – aggiungono un ulteriore elemento di incertezza alle prospettive di inflazione.

Sebbene queste questioni rimangano irrisolte, la direzione dei mercati continua a evolversi. Riteniamo che l'allargamento iniziato nel 2025, quando i mercati internazionali hanno assunto un ruolo guida, rimanga intatto. Quest'anno, tale tendenza si è estesa anche negli Stati Uniti, con i titoli a piccola e media capitalizzazione che hanno sovraperformato quelli a grande capitalizzazione. Ciò non sminuisce il ruolo delle azioni a grande capitalizzazione, che rimangono la quota maggiore in un portafoglio diversificato. Tuttavia, rafforza l'importanza di evitare la concentrazione. Da inizio anno, le azioni statunitensi a grande capitalizzazione sono cresciute del 10%, mentre le azioni a media e piccola capitalizzazione hanno guadagnato rispettivamente il 15% e il 20%. Anche i mercati internazionali sviluppati ed emergenti, insieme ai REIT statunitensi e alle materie prime, hanno registrato rendimenti più elevati.

Crediamo che la diversificazione rimanga fondamentale, non solo come strumento di gestione del rischio, ma anche come fonte di potenziale incremento dei rendimenti. Meglio quindi mantenere gli investimenti, diversificare e rimanere concentrati sul piano a medio-lungo termine.