Le forze strutturali dietro i rendimenti più elevati

Quest'anno i rendimenti delle obbligazioni governative sono saliti in modo pressoché ininterrotto, ignorando in larga parte il contesto macroeconomico: qualunque sia il dato pubblicato, la direzione è rimasta sostanzialmente la stessa, segno di quanto i mercati siano ormai ancorati alla propria visione sulla politica monetaria.

Come si legge nel commento a cura di Roberto Rossignoli, Senior Portfolio Manager di Moneyfarm, le forze in gioco sono molteplici e intrecciate – inflazione, banche centrali, politica fiscale e, sempre più, l’IA – al punto che l'aumento dei rendimenti obbligazionari può essere letto anche come un'ulteriore manifestazione del ciclo di investimenti legato all'IA.

La riapertura dell'economia globale dopo il Covid, seguita dall'invasione russa dell'Ucraina, ha segnato un cambio di regime per i tassi d'interesse, spiega Rossignoli, portandoli fuori dall'ambiente estremamente basso ereditato dalla crisi finanziaria globale. Il conflitto con l'Iran e il conseguente shock energetico li hanno poi spinti nuovamente verso l'alto.

Tuttavia, secondo Rossignoli l'aspetto più interessante del 2026 è un altro: l'aumento dei rendimenti è determinato quasi interamente dalla rivalutazione dei tassi reali, più che da un incremento delle aspettative d'inflazione. È un segnale importante: i rendimenti reali delle obbligazioni statunitensi a lunga scadenza si avvicinano ormai al 3%, il livello più alto degli ultimi vent'anni, mentre le aspettative implicite d'inflazione restano relativamente stabili nonostante il rialzo dei prezzi dell'energia.

Una parte di questa dinamica, evidenzia Rossignoli, riflette il linguaggio sensibilmente più hawkish delle banche centrali a partire dalla fine del 2025, e i mercati hanno incorporato questa prudenza nei prezzi.

L’andamento del linguaggio delle banche centrali segue da vicino gli indici di sorpresa economica, cioè la misura di quanto i dati su inflazione e mercato del lavoro risultino migliori o peggiori rispetto alle aspettative. Le sorprese inflazionistiche, osserva Rossignoli, rimaste positive per gran parte della prima metà del 2026, si sono attenuate negli ultimi mesi, aprendo la strada a un possibile cambiamento nella comunicazione delle banche centrali. Va inoltre riconosciuto che rendimenti più elevati riflettono anche una crescita economica più robusta, alimentata dagli investimenti legati all’IA. Storicamente, una crescita più forte è associata a tassi reali più elevati, e il mercato obbligazionario odierno non sembra fare eccezione.

Uno degli sviluppi più interessanti del 2026 per Rossignoli è che l'ondata di emissioni obbligazionarie delle grandi aziende tecnologiche, guidata dagli hyperscaler, sta iniziando a competere con i governi per il capitale degli investitori. Le stesse istituzioni che acquistano titoli di Stato devono oggi assorbire anche una quantità record di obbligazioni societarie a lunga scadenza: di fronte a un'offerta così abbondante, gli investitori chiedono rendimenti più elevati. Secondo la Bank of America, solo quest’anno, le emissioni corporate e di titoli garantiti da mutui hanno aggiunto circa 0,3 punti percentuali al rendimento del Treasury decennale statunitense.

La scala del fenomeno è impressionante: a inizio luglio, is legge nella nota di Moneyfarm, Amazon, Alphabet, Meta e Oracle avevano già collocato circa 194 miliardi di dollari di nuove obbligazioni, quasi l'80% in più rispetto all’intero 2025. Goldman Sachs stima che i cinque principali hyperscaler possano raggiungere 250 miliardi di dollari di emissioni nel 2026, per poi avvicinarsi a 400 miliardi entro il 2027, contro una media di appena 28 miliardi di dollari all'anno nei cinque anni precedenti al 2025. Tuttavia, precisa Rossignoli, non si tratta solo di tecnologia: le emissioni di obbligazioni societarie investment grade hanno raggiunto livelli eccezionali in tutto il mercato corporate, con il 2026 sulla buona strada per avvicinarsi a 2.500 miliardi di dollari, in diretta competizione con i Treasury americani per lo stesso bacino di capitale.

L'ultimo tassello del puzzle descritto da Rossignoli riguarda la posizione fiscale delle economie sviluppate, sensibilmente più fragile dalla pandemia di Covid-19 in poi. La Germania ha allentato la propria politica fiscale per finanziare difesa e infrastrutture, riportando i rendimenti dei Bund ai livelli del 2011, mentre negli Stati Uniti il deficit federale si avvicina ai 2.000 miliardi di dollari. Nel Regno Unito, invece, i Gilt trentennali si sono avvicinati al 6% (il livello più alto dalla fine degli anni Novanta) e la Francia affronta pressioni simili, con rendimenti a lunga scadenza ai massimi dal 2008. In un mondo affamato di capitale, spiega Rossignoli, con un ciclo di investimenti nell'IA estremamente intenso, questa fragilità fiscale pesa ancora di più, anche perché molti acquirenti strutturali di obbligazioni a lunga scadenza – dalla Federal Reserve agli investitori giapponesi – sono diventati meno presenti. È proprio in questo contesto che, secondo Rossignoli, va letto il recente annuncio del Tesoro americano di riacquistare bond a lunga scadenza per contenere il costo dell'indebitamento.

È la combinazione di diverse forze strutturali, più che un singolo fattore, a spiegare perché i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza abbiano continuato a salire nonostante dati macroeconomici contrastanti. Per gli investitori, sottolinea Rossignoli, tutto ciò vuol dire dover scegliere con prudenza: per gran parte del 2026, acquistare obbligazioni a lunga durata ha significato nuotare contro una potente corrente strutturale e, guardando avanti, probabilmente ci saranno momenti in cui le obbligazioni appariranno eccessivamente penalizzate.

Il recente raffreddamento di inflazione e mercato del lavoro, conclude Rossignoli, potrebbe nel tempo rafforzare le ragioni per rendimenti più bassi: sarà necessario continuare a monitorare con attenzione questi fattori, in particolare l'orientamento delle banche centrali, adeguando i portafogli quando il quadro macroeconomico lo renderà opportuno.